Von John J. Hardy, Head of FX Strategy, Saxo Bank. (Foto: Saxo Bank)
Zollikon – Der Yen-Wechselkurs hat nach dem Tiefstand von mehr als 125 Yen für einen US-Dollar vor etwa zehn Monaten bemerkenswert angezogen. Der eigentliche Auslöser für die beeindruckende JPY-Schwächung war die aggressive Eindämmung des Wertpapieraufkaufprogramms durch die japanische Nationalbank – so beeindruckend, dass das Akronym „QQE“ für die qualitative und quantitative Lockerung geprägt wurde. Das Programm erreichte letztlich eine Aufkaufgeschwindigkeit von mörderischen 15 % des BIP. So wurde zunächst das Hauptziel realisiert: den Yen-Wechselkurs an die Wand zu fahren und so die Deflationsspirale in Japan zu verlangsamen. Die Resultate für die japanische Wirtschaft insgesamt sind allerdings bestenfalls durchwachsen, da der erhoffte Stimulus für die Exportbranchen nur minimal war.
Und in diesem Jahr begann der Yen seine brutale, weitgreifende Stärkung gegenüber den meisten Hauptwährungen, wobei mehrere Faktoren eine Rolle spielen. Zuallererst: Die US-Notenbank, die zu Jahresbeginn plötzlich gemässigt auftrat (insbesondere beim FOMC-Meeting im März), hat einen wichtigen Faktor für die Stärke des US-Dollars einkassiert. Angesichts der zaghaften Erwartungen, dass die Fed noch vor 2017 eine weitere Zinserhöhung plant, hat die Geldpolitikdivergenz innerhalb der Fed nunmehr in diesem Jahr scheinbar deutlich weniger Potenzial. Zweitens: China hat im Dezember einen neuen Währungskorb skizziert und als unerlässlich zur Beurteilung des Renminbi-Wechselkurses deklariert. Der JPY ist mit 15 % in diesem Korb stark vertreten, und China hat womöglich durch JPY-Aufkäufe die enormen Währungsreserven signifikant diversifiziert. Drittens: Einige recht selbstgefällige japanische Unternehmen sind vermutlich davon ausgegangen, dass ein Hedge-Export angesichts der aggressiven japanischen Zentralbank im Rückhalt nicht nötig sei, und überschlagen sich nunmehr förmlich dabei, die Wechselkurse zu fixieren, bevor der JPY noch stärker wird.
Geldpolitik der Bank of Japan erreicht Ende der Fahnenstange
Der Yen wurde ausserdem gestärkt, als Beobachter feststellten, dass die japanische Zentralbank mit ihrer aktuellen Zentralbankpolitik das Ende der Fahnenstange erreicht hat, insbesondere nachdem ihr Experiment mit negativen Zinssätzen im Januar nach hinten losgegangen ist. Auch der Ankauf weiterer japanischer Staatsanleihen (JGP) wird selbst mit der aktuell deklarierten Geschwindigkeit immer schwieriger, da diese Anleihen im Grossteil der Zinsertragskurve negative Erträge liefern und die Besitzer bestehender, insbesondere langfristiger JGB sich gegen einen Verkauf sträuben. Schlussendlich konnten die glücklichen Inhaber von dreissigjährigen JGB, die teils noch saftige Anleihezinsen von 2 % des ursprünglichen Nennwerts erbringen, eine Preiserhöhung ihrer Anleihen um 20 % seit Jahresbeginn beobachten, als die Erträge einbrachen. Wenn sie jetzt verkaufen, können sie von Glück reden, wenn sie überhaupt noch Anleihen mit positiven Erträgen finden.
Offener Ausgang
Wodurch sich natürlich die Frage aufdrängt: Wie geht es weiter? Hier gibt es keine eindeutige Antwort. Aber das Aufgeben der Regierung oder der japanischen Zentralbank dürfte ungefähr das Letzte sein, womit wir rechnen sollten. Und die nächsten Schritte werden sich deutlichst von den früheren geldpolitischen Schritten unterscheiden: Die bisherigen Instrumente haben nicht nur versagt, sondern arten (bei einer Geldpolitik mit negativen Zinssätzen) nachgerade destruktiv aus. Rechnen Sie daher bald mit einem direkten Eingriff in den Wechselkurs, wenn der Yen noch stärker wird. Und halten Sie langfristig nach etwas ganz Neuem Ausschau, beispielsweise die gemeinschaftliche Einführung von sogenanntem Hubschrauber-Geld durch die japanische Zentralbank und die Regierung Abe: Geld, das direkt in die Hände der Verbraucher gelangt, statt in endlosen, erfolglosen Wertpapierankäufen zu landen. (Saxo Bank/mc/ps)
