Zürich – Das Kredithandbuch Schweiz 2018 der Credit Suisse untersucht die Kreditwürdigkeit der grössten Schweizer Anleihenemittenten und der wichtigsten Akteure am Schweizer-Franken-Kapitalmarkt. Alle Unternehmen im abgedeckten Universum sind weiterhin insgesamt in robuster Verfassung. Zwar nutzten viele von ihnen das günstige Zinsumfeld im Jahr 2017, um sich zu refinanzieren oder ihr Fremdkapital zu diversifizieren und Laufzeiten zu verlängern, dennoch ist kaum ein Anstieg bei der Verschuldung von Schweizer Emittenten festzustellen. Ihre Verschuldungspraxis ist konservativ geprägt, insbesondere im Segment der Investment-Grade-KMU.
Das Kredithandbuch Schweiz 2018 umfasst 98 Emittenten (55 Unternehmen, 11 Partnerwerke, 26 Kantone und sechs Städte), von denen die meisten von den internationalen Ratingagenturen nicht abgedeckt werden. Das Swiss Institutional Credit Research Team der Credit Suisse beurteilt das Kreditprofil und den Ausblick für jeden Emittenten und vergibt daraufhin ein entsprechendes Kreditrating. Im Vergleich zur Ausgabe des Handbuchs von 2017 wurden sechs Partnerwerke nicht mehr berücksichtigt und vier Emittenten hinzugefügt. Das Kredithandbuch Schweiz richtet sich an alle Anleger und Finanzmarktteilnehmer, die detaillierte Informationen über aktuelle Entwicklungen und die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer am Schweizer Kapitalmarkt wünschen.
Insgesamt blieben die Bewertungen im abgedeckten Universum seit der Veröffentlichung des letzten Handbuchs im September 2017 nahezu unverändert, da das Kreditumfeld noch immer relativ günstig ist. Tatsächlich haben die Analysten der Credit Suisse höhere Ratings für drei Emittenten vergeben und keinen Emittenten herabgestuft. Allerdings haben sie für vier Emittenten den negativen Ratingausblick beibehalten bei nur einem positiven Ratingausblick. Die Kreditqualität der öffentlichen Hand bleibt insgesamt gut, wie das hohe Durchschnittsrating zeigt.
Deutlicher Anstieg der Verschuldung weltweit …
Die globale Verschuldung hat weiter zugenommen, nicht zuletzt aufgrund der ausgedehnten Niedrigzinsphase. Viele Unternehmen haben ihre Kapitalstrukturen neu geordnet und dem anhaltenden Druck der Aktionäre nachgegeben, auf Fremdkapital zurückzugreifen, um grosszügige Rückflüsse an die Aktionäre oder Fusionen und Übernahmen zu finanzieren. Unternehmensanleihen mit Kreditrating stiegen Standard & Poor’s (S&P) zufolge im Jahr 2017 um 9 % auf USD 19 Bio. 37 % der Gesellschaften wurden 2017 als hochverschuldet eingestuft, ein Plus von fünf Prozentpunkten gegenüber 2007. Diese Tatsache an sich ist noch nicht weiter beunruhigend, da sich die Rentabilität im Allgemeinen verbesserte und die Schuldendienstfähigkeit weitgehend intakt blieb. Das Niedrigzinsumfeld begünstigt diese Entwicklung – allerdings birgt eine Erhöhung der Zinsen erhebliche Risiken für die Schuldendienstfähigkeit. Die Ratingverteilung spiegelt allmählich bereits die höhere Schuldenlast wider. Im Jahr 2007 wiesen nur 25 % des Gesamtwerts der Anleihen, die von S&P 500 Index-Unternehmen herausgegeben wurden, ein Rating von BBB auf. Mitte 2018 hatte sich dieser Anteil auf 50 % verdoppelt. Angesichts der niedrigen Zinsen scheint der Mehrwert von Papieren mit hoher Bonität für Emittenten rückläufig zu sein, da damit kaum Preisvorteile verbunden sind. Im Berichtsuniversum des Swiss Institutional Credit Research Teams sind z.B. Novartis und Nestlé einem hohen Rating inzwischen weniger verpflichtet.
… doch die Schweizer KMU widerstehen den Verlockungen des Fremdkapitals
Auf den ersten Blick scheinen die Schweizer Unternehmen im Berichtsuniversum des Swiss Institutional Credit Research Teams einen ähnlichen Weg einzuschlagen. Die Bruttoverschuldung der untersuchten Gesellschaften stieg im Laufe der vergangenen fünf Jahre um 15,7 % auf CHF 171 Mia. und die Nettoverschuldung sogar um 21 % (auf CHF 115 Mia.). Da auch das EBITDA zulegte, blieb das aggregierte ausgewiesene Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA mit 1,05x weiterhin relativ niedrig (ein Plus von 0,35x). Die Analysten der Credit Suisse merken jedoch an, dass der Grossteil der zusätzlichen Kapitalaufnahme auf die fünf grössten Unternehmen im Berichtsuniversum entfiel (ABB, LafargeHolcim, Nestlé, Novartis und Roche). Zu den Sektoren mit höherer Verschuldung zählen Immobilien und Spitäler / öffentliche Hand. Das Risiko wird zum Teil durch den höheren Wert von Immobilienportfolios und die implizite kantonale Unterstützung gemindert.
Obwohl die Bonitätskennzahlen grösserer Unternehmen im Berichtsuniversum häufig besser ausfallen als jene von KMU, widerstanden letztere den Verlockungen des Fremdkapitals. Mit der Wahrung grundsolider Kapitalstrukturen machen die Schweizer KMU ihrem Ruf erneut alle Ehre. Somit müssen sich die Anleger bei Anleihen von Schweizer Unternehmen weniger Sorgen machen als bei Anleihen anderer Industrieländer, unterstützt durch die äusserst niedrige Ausfallhäufigkeit im Schweizer Kapitalmarkt.
Neue Emittenten bleiben im Fokus
Seit der letzten Ausgabe des Handbuchs nahmen die Analysten der Credit Suisse neben drei Erstemittenten auch Schindler wieder in den abgedeckten Emittentenkreis auf. Schindler kehrte Anfang Mai 2018 mit zwei Anleihen (CHF 100 Mio. und CHF 400 Mio.) an den Markt zurück. Aéroport International de Genève gab im Oktober 2017 seine erste Anleihe im Umfang von CHF 175 Mio. aus. Das Low A Rating profitiert mit zwei Teilstufen von der Eigentümerschaft des Kantons. Im Dezember 2017 gab die AMAG Leasing AG (Mid BBB) zwei Anleihen (CHF 300 Mio. bzw. CHF 170 Mio.) aus. Im Mai 2018 erschloss MCH Group sich den Kapitalmarkt mit einer Anleihe im Umfang von CHF 100 Mio. Die Emittentin hat jedoch ein Rating von Low BBB mit negativem Ausblick infolge des plötzlichen und unerwarteten Ausstiegs der Swatch Group aus der Messe Baselworld.
Der Gesamtumfang der Neuemissionen erholt sich nach mehreren verhaltenen Jahren
Das Emissionsvolumen im aggregierten CHF-Segment stabilisierte sich bei CHF 51,6 Mia., wobei das inländische Segment einen Anteil von 70 % an den Gesamtemissionen beibehielt. Der Grossteil des Anstiegs bei den Emissionen stammte aus dem Finanzsektor (ohne Kantonalbanken) und glich den Rückgang bei den inländischen Pfandbriefen (25 % des Emissionsvolumens) aus. Der Wachstumstrend hielt auch in der ersten Jahreshälfte 2018 an, hauptsächlich getragen von Unternehmens- und Finanzanleihen. Das Emissionsvolumen im Segment der Auslandsanleihen erholte sich nach Jahren des Rückgangs, da nun wieder vermehrtes Interesse seitens internationaler Emittenten besteht. Ein wesentlicher Faktor dabei waren die langsam abnehmenden Absicherungskosten für ausländische Emittenten, gemessen an den Cross Currency Basis Swaps. Der Anteil internationaler Emittenten stieg im ersten Halbjahr 2018 auf 40 % der CHF-Emissionen.
Das Swiss Institutional Credit Research Team ist der Ansicht, dass der Wachstumstrend im ausländischen Segment anhalten wird, da vermutlich mehr ausländische Emittenten CHF-Anleihen auflegen werden, wenn die Zinsen in anderen Regionen weiter steigen. Der Inlandsmarkt wird voraussichtlich von Emissionen für die Refinanzierung und von neuen Emittenten, die ihre Finanzierungsstrukturen diversifizieren wollen, profitieren. Bei diesen Erstemittenten wird es sich wahrscheinlich um kleinere Unternehmen oder Spitäler handeln, da Neubau- und Umbauprojekte mit einem erheblichen Finanzierungsbedarf verbunden sind. (Credit Suisse/mc/ps)
