«Planes, Trains and Automobiles» (deutscher Titel: «Ein Ticket für Zwei») ist eine US-amerikanische Road-Trip-Komödie aus dem Jahr 1987, in der zwei Geschäftsleute trotz eines Schneesturms versuchen, mit allen erdenklichen Verkehrsmitteln rechtzeitig zu Thanksgiving nach Chicago zurückzukehren. In diesem Kommentar, dessen Überschrift wir in Anlehnung an diesen berühmten Filmtitel gewählt haben, befassen wir uns mit den immer kreativeren Finanzierungsmodellen für den KI-Investitionsmoloch, der unaufhaltsam auf ein Volumen von drei Billionen US-Dollar zusteuert. Der Vergleich des KI-Booms mit dem Eisenbahn-Boom der frühen 1900er Jahre ist äusserst beliebt, doch diese Blase spiegelt nicht die heutigen Risiken wider, die viel eher mit der Finanzierungsblase der Luftfahrtbranche in den 1980er Jahren vergleichbar sind. Das Flugzeugleasing wurde zum Sinnbild für den kreativen Einsatz von Finanzierungsleasing und operativem Leasing zur Schaffung von scheinbar weniger riskanten Kapitalstrukturen.
von Mark Hawtin, Leiter des Global Equities-Teams von Liontrust
Die Analogie zum Flugzeugleasing der 1980er Jahre
Im Jahr 1987 wurde British Airways in Grossbritannien privatisiert, und ich erinnere mich an meine Recherchen damals zur Aufdeckung der Finanzierungstricks. Verträge im Rahmen des operativen Leasings mit scheinbarem Schutz des Vermögenswerts mussten nicht in der Bilanz erfasst, sondern lediglich als Betriebsausgaben in der GuV ausgewiesen werden. Dadurch wurde das Ausmass des tatsächlichen Risikos oft verschleiert. Als das Verkehrsaufkommen zurückging, die Kraftstoffkosten stiegen und die Kreditvergabe eingeschränkt wurde, stellten Leasinggüter neben den sinkenden Einnahmen einen festen Kostenfaktor dar. Leasing war zwar nicht die alleinige Ursache der Insolvenzen, erhöhte aber den Schaden. Continental, Pan Am und Midway meldeten Insolvenz an, während der Flugzeugvermieter GPA dies knapp vermeiden konnte, nachdem sein geplanter Börsengang gescheitert war. Besonders unangenehm war die Erkenntnis, dass die Rücknahme eines unverkäuflichen Flugzeugs kein gutes Geschäft war.
Die heutigen KI-Rechenzentren haben möglicherweise ein ähnliches Problem: teure Ausrüstung, optimistische Prognosen und eine Finanzierung, die darauf basiert, dass alles nach Plan verläuft. Technologie mag zwar die Welt verändern, doch das ist nicht automatisch eine Erfolgsgarantie für jeden, der sie finanziert.
Die Lehre aus der Finanzierungsblase der Luftfahrtbranche war nicht, dass Leasing grundsätzlich unverantwortlich ist, sondern dass die Art und Weise, wie diese Verträge buchhalterisch erfasst und ausgewiesen wurden, feste Verpflichtungen viel weniger riskant erschienen liess, als sie tatsächlich waren. Nach den vorherigen US-Vorschriften wurden Finanzierungsleasingverträge als Vermögenswerte und Verbindlichkeiten ausgewiesen, während operative Leasingverträge in der Regel nicht in der Bilanz erfasst und künftige Leasingzahlungen im Anhang ausgewiesen wurden.
Strengere Rechnungslegungsstandards, aber weiterhin Spielraum für kreative Lösungen
Die heutigen Rechnungslegungsvorschriften haben diese Lücke weitgehend geschlossen. US-Unternehmen erfassen in der Regel sowohl operative als auch Finanzierungsleasingverträge ab Beginn ihrer Laufzeit. Problematisch sind nunmehr Leasingverträge, deren Laufzeit noch nicht begonnen hat, bauliche Verpflichtungen und vertraglich vereinbarte Käufe künftiger Kapazitäten. Es handelt sich dabei nicht automatisch um kurzfristige Passiva in der Bilanz, dennoch kann dadurch künftige Liquidität gebunden werden, noch bevor die entsprechenden Einnahmen erzielt wurden.
Mithilfe der heutigen Finanzierungssysteme kann ein vorübergehender Zahlungsengpass in einen langfristigen Zahlungsplan umgewandelt werden. GPUs müssen nicht unbedingt unbrauchbar werden, um enttäuschende Ergebnisse einzufahren – niedrigere Mietpreise, hohe Stromkosten oder Verzögerungen bei der Inbetriebnahme reichen dafür bereits aus. Ein «Take-or-Pay»-Kundenvertrag schützt den Lieferanten hingegen nur insoweit, als der Kunde zahlen kann und der Lieferant liefert. Die Ausrüstung, der Kunde und der Refinanzierungsmarkt könnten alle von derselben Phase übermässiger Ausgaben abhängig sein.
CoreWeave als Vorzeigemodell für Finanzierungsstrukturen
CoreWeave ist ein gutes Beispiel in diesem Kontext. Wir betrachten das Unternehmen einmal genauer, ohne jedoch explizite Vorhersagen über dessen konkretes Ergebnis zu treffen. CoreWeave ist eine Neocloud und erbringt Rechenleistungen im Rahmen sehr umfangreicher Verträge, die durch verschiedene Formen von Verbindlichkeiten und Sicherheiten abgesichert sind. Im Juni 2026 betrugen die Schulden des Unternehmen nach eigenen Angaben rund 35,6 Milliarden US-Dollar. Rechnet man die bilanzierten operativen und Finanzierungsleasingverträge hinzu, beläuft sich der Betrag auf rund 52,1 Milliarden US-Dollar. Die Leasingverträge werden unter Verwendung eines kalkulatorischen Zinssatzes abgezinst, sodass auf Bruttobasis weitere 12,8 Milliarden US-Dollar zur Berechnung der Verbindlichkeiten hinzugerechnet werden müssen, um die Brutto-Leasingverpflichtungen zu ermitteln. Hinzu kommen weitere 35,5 Milliarden US-Dollar an ausgewiesenen, nicht abgezinsten Zahlungen aus unterzeichneten Leasingverträgen, deren Laufzeit noch nicht begonnen hat.
CoreWeave: Kaskade der Schulden und Leasingverpflichtungen
Die Verbindlichkeiten steigen von 35,6 Mrd. US-Dollar (offiziell ausgewiesene Schulden) auf 100,4 Mrd. US-Dollar
Hinweis: Die Aufstellung umfasst die ausgewiesenen Schulden, die bilanzierten Leasingverträge, die kalkulatorischen Zinsverbindlichkeiten sowie die geschätzten Zahlungen für unterzeichnete Leasingverträge, deren Laufzeit noch nicht begonnen hat. Die Marktkapitalisierung wird separat mit 50 Mrd. US-Dollar angegeben.
Quelle: Unternehmensberichte, 30. September 2026.
Werfen wir nun einen Blick auf die Einnahmen des Unternehmens, um zu beurteilen, wie diese Ausgaben und Schulden zurückgezahlt werden können.
CoreWeave: Einnahmen, EBIT und indikative Zinsaufwendungen
Bloomberg-Konsensprognosen für Einnahmen und EBIT, Zinsszenarien auf Basis der ausgewiesenen Schulden in Höhe von 35,6 Mrd. US-Dollar
Hinweis: Beispiele für Zinsberechnungen: 10% × 35,6 Mrd.; 15% × 35,6 Mrd. = 5,34 Mrd. Die Prognosezahlen sind im Begleittext angegeben.
Quelle: Bloomberg, 30. September 2026.
Die obige Grafik zeigt die Einnahmen- und EBIT-Prognosen für CoreWeave auf Basis der Konsensprognosen der Analysten von Bloomberg. Die Darstellungen der Zinsbelastungen basieren auf der bereits ausgewiesenen Verschuldung von 35,6 Milliarden US-Dollar. Wie zu sehen ist, wird das EBIT bei 15% für den Zeitraum 2026–28 fast vollständig durch die Schuldendienstkosten aufgezehrt. Es überrascht daher vielleicht nicht, dass die CDS von CoreWeave angesichts steigender Zinssätze an den öffentlichen Märkten ein höheres Risiko widerspiegeln als vom Aktienmarkt angenommen. Ende September 2026 waren die CDS-Prämien für CoreWeave auf 850 Basispunkte gestiegen; nach jeder üblichen Bewertungsmethode entspricht dies einer äusserst prekären Schuldensituation mit einer erheblichen Ausfallwahrscheinlichkeit.
Nicht unbedingt ein schlechtes Ergebnis, aber zunehmend steigende Risiken
Wir sollten nicht vergessen, dass das Unternehmen über eine beträchtliche vertraglich vereinbarte Nachfrage verfügt. Die Frage ist, ob nach Abzug der Betriebskosten und Investitionen genügend liquide Mittel übrig bleiben, um diese Verbindlichkeiten und Zinsverpflichtungen auch dann zu erfüllen, wenn die Kapitalmärkte nicht kontinuierlich aufnahmefähig sind. Genau wie in dem Film, den wir am Anfang erwähnt haben, handelt es sich auch hier um einen Wettlauf gegen die Zeit. Die Frage ist, ob CoreWeave rechtzeitig zu Thanksgiving in Chicago ankommen wird! (Liontrust/mc)