Zürich – Nach Ansicht von Liontrust werden die Märkte von zwei wesentlichen Faktoren beeinflusst, die bis zu einem gewissen Grad miteinander verflochten sind: der deutlichen Stärke der Weltwirtschaft, die eine Diversifizierung hin zu Nicht-Tech-/KI-Aktien begünstigt, und der erheblichen Unsicherheit und Verwirrung rund um KI-Aktien. Unabhängig davon, was Marktkommentatoren über KI und den Investitionszyklus zu wissen glauben, handelt es sich dabei um reine Spekulationen, und die einzige Gewissheit ist, dass es keine Gewissheit gibt. Die Märkte mögen keine Unsicherheit, daher nimmt die Volatilität zu, und die Anleger werden von starken Investitionswinden hin- und hergeworfen. Die Reaktion darauf war die Flucht in sicherere Häfen.
Von Mark Hawtin, Head of Global Equities bei Liontrust
Ein Blick auf die Rotation im Technologiesektor – Software versus Hardware und darüber hinaus
Die folgenden Grafiken zeigen das auffälligste Element der Rotation und des «Pain Trade» innerhalb der Technologiebranche, die sich in diesem Jahr beschleunigt hat – Hardware versus Software, unter Verwendung der Goldman Sachs (GS)-Körbe für KI-Hardware und teure Software für die letzten 12 Monate und einer Faktor-Performance-Tabelle für das bisherige Jahr.
Software steht seit fast einem Jahr unter relativem Druck, und Ende 2025 sowie Anfang 2026 hat sich dieser Trend noch beschleunigt. Der Grund für diese Entwicklung wird in der Annahme gesehen, dass KI die Software verdrängen wird oder dass ein Grossteil der traditionellen Software völlig überflüssig wird, da sie durch KI-Produkte ersetzt wird, die innerhalb kürzester Zeit entwickelt werden können, um proprietäre Systeme für alle Bereiche von HR bis CRM zu schaffen.
Wir glauben, dass dies grundsätzlich nicht vorstellbar ist. Unternehmenssoftwaresysteme sind komplex, nicht nur in Bezug auf die Software selbst, sondern auch in Bezug auf die Protokolle, die diese Software umgeben. Unternehmen benötigen Serviceverträge auf Unternehmensebene und sind auf Marken und Kundensupport angewiesen.
Source: Bloomberg, 12 months to 6February2026.
Source: Jefferies, 2 February 2026. YTD = Year to date.
Es besteht kein Zweifel daran, dass KI einen tiefgreifenden Einfluss auf die Erstellung von Code haben wird, aber die Vorstellung, dass traditionelle Software ersetzt wird, ist unrealistisch. Jason Hueng von Nvidia hat genau diesen Punkt auf dem Cisco Ai-Gipfel am 3. Februar angesprochen. Er warf die wichtige Frage auf, ob wir Tools nutzen oder neu erfinden wollen. Seine Antwort lautete: „Die Vorstellung, dass KI Softwareunternehmen irgendwie ersetzen wird, ist das Unlogischste, was es gibt, und die Zeit wird es zeigen.“
Bill McDermott, CEO von ServiceNow, bekräftigte diese Ansicht kürzlich in einer Telefonkonferenz zu den Geschäftszahlen und sagte: „Es gibt Spekulationen, dass KI Softwareunternehmen verdrängen wird. Lassen Sie uns dies anhand von Fakten klären. Unternehmens-KI wird der grösste Treiber für die Rendite des mehrere Billionen Dollar schweren Superzyklus von Investitionen in KI-Infrastruktur sein. Der eigentliche Gewinn entsteht, wenn Billionen von Tokens über Pilotprojekte hinausgehen und direkt in die Arbeitsabläufe eingebettet werden, in denen Geschäftsentscheidungen getroffen werden.“
Die folgende Grafik zeigt die aktuelle Positionierung auf den Märkten. Wir glauben, dass die konsensual untergewichteten Titel Namen enthalten, die sich mit der Zeit als sehr günstig bei etwa dem Vierfachen des Umsatzes erweisen werden. Der CEO von Salesforce ging 2016 auf Einkaufstour, als die Softwarebranche in der Flaute steckte und Bewertungen vom Vierfachen des Umsatzes angeboten wurden, was oft als Grenze für die Bewertung von Software angesehen wird.
The Software Sentiment Matrix (Last updated 27.01.26):
Source:Schilsky’s Software Sentiment Matrix, JP Morgan, as of February 2026.
Um den Momentum-Handel mit KI-Gewinnern und -Verlierern weiter voranzutreiben, begann der Markt letzte Woche, Unternehmen, die Datensätze zur Förderung von Abonnementmodellen nutzen, stark abzustrafen. Auslöser für diese jüngste Entwicklung war die Einführung von Claude und der rechtlichen Plug-ins, die den Zugriff auf und die Verwaltung von juristischen Datensätzen ermöglichen.
Egal wie intelligent KI auch sein mag, sie kann nur mit den Daten arbeiten, die ihr zur Verfügung gestellt werden oder auf die sie zugreifen kann. Die entscheidende Eintrittsbarriere sind also, wie wir immer gesagt haben, die Daten selbst. Wenn KI auf die Daten zugreifen kann, ist die Wettbewerbsbedrohung real; wenn die Daten jedoch urheberrechtlich geschützt sind, ist dies nicht der Fall. S&P Global verfügt beispielsweise über eine riesige Menge an urheberrechtlich geschützten Daten zu seinen Indizes – KI kann ohne Bezahlung und Lizenzierung nicht darauf zugreifen. Dies ist der Rahmen, in dem entschieden wird, wer gewinnt und wer verliert: Wem gehören die Daten?
Was wird diese extreme Entwicklung umkehren?
Wir werden ständig gefragt, wann sich dieser Trend umkehren wird. Wir verwenden ein proprietäres T-Score-System, um zu entscheiden, wann wir Titel kaufen, wie viel wir kaufen und wie wir das Risiko steuern. Diese Indikatoren sind für Software nach wie vor eindeutig negativ und für Hardware positiv. Wir werden keine weiteren Softwaretitel kaufen, bis sich unsere Indikatoren ändern, um so das „Falling Knife“-Syndrom zu vermeiden. Wir haben jedoch eine Einkaufsliste.
Einige der am stärksten betroffenen Software-Titel wie Workday, Adobe und Salesforce werden derzeit zum etwa 4-fachen ihres Umsatzes gehandelt, was wir als fundamental günstig erachten. Gleichzeitig haben sich die Hardware-Titel in stratosphärische Höhen katapultiert, und die Bewertungen erscheinen überzogen. Was wir brauchen, ist ein Katalysator. Wir halten es für möglich, dass die jüngste Runde der Mega-Scaler-Investitionspläne diesen Katalysator liefern könnte. Die Investitionspläne wurden auf breiter Front nach oben korrigiert, wobei Google als letztes Unternehmen seine Zahlen für 2026 von 120 Milliarden Dollar auf voraussichtlich 175 bis 185 Milliarden Dollar angehoben hat.
Die erste Reaktion dürfte sein, dass dies für die Hardware-Unternehmen grossartig ist. Entgegen der Intuition glauben wir jedoch das Gegenteil. Je schneller die Investitionszahlen steigen, desto schneller erreichen wir den Höchststand der Investitionen. Märkte leben von Wachstumsüberraschungen: Es besteht ein grosser Unterschied zwischen einem Wachstum von 100 % über zwei Jahre verteilt und einem Wachstum von 100 % im ersten Jahr und null Wachstum im zweiten Jahr. Die zweite Ableitung ist wichtig, und dies könnte ein Zeichen dafür sein, dass die Investitionsunternehmen derzeit nahe ihrem Höchststand sind. Die Kehrseite dieses Handels ist, dass Software nahe ihrem Tiefpunkt ist. Die Zeit wird es zeigen. (Liontrust/mc/hfu)