Von Stephen Dover, Head of Franklin Templeton Institute
Am Freitag entschied der Oberste Gerichtshof, dass die Trump-Regierung mit der Anwendung des International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) zur Verhängung umfassender Zölle ihre gesetzlichen Befugnisse überschritten hat. Die Entscheidung wird erhebliche Auswirkungen auf die Fundamentaldaten der US- und der Weltwirtschaft sowie auf die Kapitalmärkte haben.
Auswirkungen auf Investitionen
Die Märkte haben moderat positiv reagiert, und die anfängliche Logik ist einfach: Zölle sind Steuern. Zölle: drücken die Gewinnmargen von Unternehmen durch höhere Inputkosten, verringern die Nachfrage durch höhere Endpreise oder bewirken eine Kombination aus beidem – oft mit zusätzlichen Sekundäreffekten durch Störungen der Lieferkette und Unsicherheit.
- Risikoaktiva profitieren zuerst. Die Aktienmärkte sind gestiegen und die Kreditspreads haben sich verringert, was mit der Ansicht übereinstimmt, dass eine Rücknahme der Zölle eine Form der fiskalischen Lockerung ist, die das Wachstum und die Unternehmensrentabilität unterstützt.
- Die Zinsen und der US-Dollar können steigen, auch wenn die Inflationsrisiken nachlassen. Es ist nicht unvereinbar, dass die Renditen und der Dollar aufgrund der verbesserten Wachstumsstimmung und Risikobereitschaft steigen, während eine Rücknahme der Zölle gleichzeitig den Inflationsdruck auf die Warenpreise verringert. Wenn Letzteres in den kommenden Monaten überwiegt, wird der politische Kompromiss der US-Notenbank (Fed) günstiger: Das Urteil des Gerichts könnte mehr Spielraum für eine Lockerung schaffen, wenn sich die Wirtschaft abschwächt oder die finanziellen Bedingungen sich verschärfen.
- Die Streuung zwischen den Sektoren dürfte eine Rolle spielen. Die Nutzniesser der Zollentlastung werden wahrscheinlich nicht einheitlich sein. Importintensive Unternehmen und Branchen, die auf ausländische Vorleistungen angewiesen sind, dürften die direktesten Margen- und Kostensenkungen erfahren, während andere indirekt von einer stärkeren Nachfrage und einem verbesserten Vertrauen profitieren könnten. Wir werden in den kommenden Tagen detailliertere Auswirkungen auf Sektoren und Branchen veröffentlichen.
Fiskalische Auswirkungen
Eine Zollsenkung ist bedeutend, aber nicht unbedingt ein dominanter fiskalischer Schock.
- Die Tax Foundation schätzt, dass die US-Zölle im Jahr 2025 142 Milliarden US-Dollar einbrachten – knapp 0,5 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) und etwa 3,75 % der gesamten Steuereinnahmen des Bundes.
- Wenn die heutige Entscheidung nicht durch alternative Zollmassnahmen ausgeglichen wird, würden die Einnahmen etwas weniger als dieser Gesamtbetrag sinken, da einige Zölle von Trump – insbesondere sektorspezifische Zölle – nicht unbedingt von der Entscheidung betroffen sind.
- Eine vernünftige Arbeitshypothese ist, dass jährliche Zolleinnahmen in Höhe von etwa 100 Milliarden US-Dollar (etwa 0,3 % des BIP und etwa 2,5 % der gesamten Einnahmen) entfallen könnten, was für sich genommen die Finanzierungsdynamik des Finanzministeriums oder die allgemeinen Finanzbedingungen des Bundes nicht wesentlich verändern dürfte.
Rechtliche Auswirkungen und weitere Schritte
Während die Märkte zunächst positiv reagieren, hängen die längerfristigen Auswirkungen davon ab, wie das Urteil umgesetzt wird und wie die Regierung darauf reagiert. Unserer Meinung nach sind einige Fragen klar, während andere offen bleiben.
1) Wie es dazu kam
- Die umstrittenen Zölle wurden im Februar 2025 eingeführt und entwickelten sich zu einem umfassenden Rahmen mit einem Basiszinssatz von 10 % und höheren „reziproken” Sätzen.
- Unabhängigen Schätzungen zufolge stieg der effektive Aussenhandelssatz der USA von einem niedrigen einstelligen Wert auf einen Wert im mittleren bis hohen Zehnerbereich bis Ende 2025.
- Das Yale Budget Lab schätzte, dass die Verbraucher zum 17. November 2025 mit einem durchschnittlichen effektiven Zollsatz von 16,8 % konfrontiert waren.
2) Abhilfemassnahmen und Rückerstattungen sind die grösste Unsicherheit auf kurze Sicht
Die heutige Entscheidung lässt offen, wie mit Abhilfemassnahmen umgegangen wird. Das wird von den Vorinstanzen zu entscheiden sein, wobei mögliche Berufungen die Entscheidung verzögern könnten.
- Rückerstattungen sind möglich, aber nicht automatisch. Dies wird durch nachfolgende Verfahren vor den Vorinstanzen und/oder weitere Massnahmen des Obersten Gerichtshofs geklärt werden, je nach Verlauf des Berufungsverfahrens.
- Es ist wichtig, wer Rückerstattungen erhält. Wenn Rückerstattungen erfolgen, werden sie wahrscheinlich dem Importeur – also der Partei, die die Zollgebühren bezahlt hat – gutgeschrieben und nicht automatisch an die Endabnehmer weitergegeben. Mit anderen Worten: Verbraucher und nachgelagerte Unternehmen, die die Kosten durch Preisweitergabe getragen haben, erhalten möglicherweise keine vollständige Erstattung.
3) Wer ist am stärksten betroffen – direkt und indirekt
Importintensive Branchen – Einzelhändler, Konsumgüterunternehmen und Hersteller, die auf importierte Vorleistungen angewiesen sind – sind am unmittelbarsten von der Entscheidung des Gerichts betroffen.
Die Wirtschaft insgesamt profitiert von geringeren Reibungsverlusten im Warenhandel, einem geringeren Druck auf die Vorleistungskosten und einer wahrscheinlichen Verringerung der Unsicherheitsprämie, die Investitionsentscheidungen belastet hat.
4) Dies ist nicht das Ende der Zölle
Der wichtigste politische Punkt ist, dass das heutige Urteil eine rechtliche Einschränkung darstellt – und keine vollständige, dauerhafte Umkehrung der US-Handels- und Zollpolitik.
- Das Gericht hat die Möglichkeiten der Regierung eingeschränkt, Notstandsbefugnisse als umfassendes Zollinstrument einzusetzen.
- Der Regierung stehen jedoch weiterhin mehrere Möglichkeiten zur Verfügung, um Zölle im Einklang mit dem Gesetz und den verfassungsrechtlichen Grenzen zu erheben – oft sind dafür ein formellerer Prozess, eine klarere gesetzliche Grundlage und/oder eine engere Zielausrichtung erforderlich.
- Folglich wird die Unsicherheit wahrscheinlich anhalten, insbesondere hinsichtlich der Geschwindigkeit, mit der die Regierung versucht, das für ungültig erklärte Zollsystem zu ersetzen, und hinsichtlich des Umfangs der Ersatzmassnahmen.
Fazit
Die Entscheidung schränkt die „Notfall”-Zollinstrumente der Exekutive ein, beseitigt jedoch nicht das Zollrisiko. Der Gerichtshof hat der Trump-Regierung Spielraum gelassen, um Zölle wieder einzuführen, die mit dem Gesetz und der Verfassung vereinbar sind.
Für Anleger ist die Aufhebung der IEEPA-Zölle unserer Meinung nach eine gute Nachricht. Es handelt sich um eine Form der fiskalischen Lockerung, die wahrscheinlich die Kaufkraft und das Wachstum in vielen Wirtschaftssektoren ankurbeln wird. Dies dürfte den Preisdruck verringern und damit das Dilemma der Fed hinsichtlich ihres doppelten Mandats entschärfen. Zwar könnte die Unsicherheit in Bezug auf Zölle durch rechtliche Schritte wiederkehren, doch wurde der Umfang neuer Zölle in Bezug auf Höhe und Breite durch das heutige Urteil wahrscheinlich eingeschränkt. (Franklin Templeton/mc/ps)