Von Pierre Pincemaille, Portfoliomanager bei DNCA
Das Leben ist für Zentralbanker weltweit derzeit alles andere als ein ruhiger Fluss. Der Titel, angelehnt an Princes Song When Doves Cry aus dem Jahr 1984, beschreibt die aktuelle Lage treffend: Die geldpolitischen Tauben geraten zunehmend unter Druck. Kaum begannen die Auswirkungen der Zölle nachzulassen, veränderte der Konflikt im Nahen Osten abrupt den Analyserahmen der Währungsbehörden. Dieser lässt sich auf ein Dilemma reduzieren: mehr Inflation bei weniger Wachstum. Wie stark dieses Dilemma ausfällt, hängt vor allem davon ab, in welchem Ausmass eine Volkswirtschaft Nettoimporte von Öl und Gas tätigt. Auch wenn die Unterzeichnung einer Absichtserklärung zu einem deutlichen Rückgang des Ölpreises geführt hat, mahnt die fragile Lage die Zentralbanken zur Vorsicht. Anleger wiederum prüfen die geldpolitische Ausrichtung der drei grossen Institutionen – EZB, Bank of Japan und Fed – neu.
EZB: Prävention statt Abwarten
Den Auftakt der jüngsten Notenbanksitzungen machte die Europäische Zentralbank mit einer einstimmigen Entscheidung zur Anhebung des Leitzinses. Dieser Schritt erinnert daran, dass die EZB seit ihrer Gründung stets eine grössere Abneigung gegenüber einer Überschreitung des Inflationsziels von 2 % hatte als gegenüber einer zu niedrigen Inflation. Die schmerzhafte Erinnerung an die verspätete Reaktion auf die Folgen der Pandemie hat einige Ratsmitglieder dazu veranlasst, sich zu Beginn des Konflikts rasch für präventive Zinserhöhungen auszusprechen.
Allerdings unterscheidet sich das aktuelle makroökonomische Umfeld in mehreren Punkten deutlich von der damaligen Situation: Der Arbeitsmarkt ist weniger angespannt, Nachholeffekte fehlen, und die fiskalpolitischen Spielräume sind begrenzter. Vielleicht noch wichtiger aus Sicht des EZB-Rats ist jedoch, dass sich keine Entankerung der mittel- und langfristigen Inflationserwartungen beobachten lässt. Damit bleibt das Risiko von Zweitrundeneffekten zwischen Preisen und Löhnen begrenzt. Unter diesen Voraussetzungen erscheint die von den Anlegern für dieses Jahr erwartete zusätzliche Zinserhöhung plausibel.
Bank of Japan: Normalisierung nach 25 Jahren Deflation
Die japanische Notenbank befindet sich in einem ganz anderen Zyklus. Nach 25 Jahren Deflation zwang die postpandemische Preisbeschleunigung die Bank of Japan dazu, ihre ultralockere Geldpolitik zu verlassen. Vor diesem Hintergrund hat sie kürzlich beschlossen, die Leitzinsen auf 1 % anzuheben – den höchsten Stand seit 1995.
Die Feststellung der Notenbank, dass sich höhere Energiepreise rasch auf den Rest der Wirtschaft übertragen, spricht dafür, dass die Normalisierung der Geldpolitik weitergehen dürfte. Auch hier scheint die Erwartung einer weiteren Zinserhöhung in diesem Jahr gerechtfertigt.
Fed: Mehr Falke als Taube
Während die Entscheidungen der EZB und der Bank of Japan im Vorfeld weitgehend signalisiert worden waren, wurde das erste Treffen des Federal Open Market Committee, des geldpolitischen Ausschusses der US-Notenbank, unter der Leitung des neuen Fed-Präsidenten Kevin Warsh von Fed-Beobachtern besonders intensiv kommentiert. Im Rennen um den Posten hatte Warsh den Boom der künstlichen Intelligenz als ein Phänomen dargestellt, das die Produktivität strukturell erhöhen und letztlich das nicht inflationäre Wachstumspotenzial der Wirtschaft steigern könne. Inzwischen ist er jedoch zu seiner historischen Haltung zurückgekehrt: jener eines Inflationsfalken.
Mit anderen Worten: Die aktuelle Reaktionsfunktion des neuen Fed-Vorsitzenden wird stärker von der Preisentwicklung als von der Lage am Arbeitsmarkt bestimmt. Wahrscheinlich deshalb betonte er, dass die US-Notenbank die Preisstabilität wiederherstellen müsse. Da er jedoch nur ein stimmberechtigtes Mitglied unter mehreren ist, lohnt sich ein genauer Blick auf die Entwicklung des Dot Plots: Nach der Sitzung im März hielten zwölf Mitglieder mindestens eine Zinssenkung im Jahr 2026 für notwendig, während sieben für den Status quo plädierten. Drei Monate später gibt es nur noch eine Taube, die eine Senkung der Leitzinsen befürwortet – gegenüber neun Mitgliedern, die mindestens eine Zinserhöhung für angemessen halten.
Mehr Agilität, weniger Berechenbarkeit
Über die Anpassung der Zinserhöhungserwartungen an den Geldmärkten hinaus macht diese semantische Verschiebung der US-Notenbank sowie die Aufgabe der sogenannten Forward Guidance – also der geldpolitischen Hinweise im Rahmen der Pressekonferenz nach der FOMC-Sitzung – die Fed de facto agiler, aber weniger berechenbar. Daraus dürfte eine höhere Volatilität am kurzen Ende der US-Zinskurve resultieren, jenem Segment, das am empfindlichsten auf geldpolitische Entscheidungen reagiert.
Die Anleger haben diese neue Ausgangslage bereits rasch eingepreist: Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen ist seit der letzten Fed-Sitzung um rund zehn Basispunkte auf über 4,10 % gestiegen. In dieser Konstellation eines sogenannten Bear Flattening, also eines Renditeanstiegs bei gleichzeitiger Abflachung der Zinskurve, bietet die aktuelle Steigung der US-Zinskurve Anlegern keine ausreichende Entschädigung dafür, direktionales Risiko am langen Ende einzugehen. Gleichzeitig eröffnet der Rückgang der langfristigen Inflations-Breakevens, genauer der fünfjährigen Inflationserwartungen in fünf Jahren, seit der Unterzeichnung der Absichtserklärung zwischen den USA und Iran ein Opportunitätsfenster – in einem strukturell inflationären Umfeld, unabhängig von den kurzfristigen Ausschlägen des Ölpreises. (DNCA/mc/ps)