Trotz der durchweg negativen Schlagzeilen zu den Konjunkturaussichten und zum Verbrauchervertrauen ging es an den Aktienmärkten stetig aufwärts. Man ist versucht, dies als klassische «Wall of Worry» zu bezeichnen, doch unserer Meinung nach würde dies der Situation nicht gerecht. Wir haben es derzeit mit einer Reihe von gegenläufigen Tendenzen zu tun. Eine davon – der Investitionszyklus im KI-Bereich – ist stark genug, um die anderen zu überlagern … zumindest vorerst.
Von Mark Hawtin, Leiter des Global Equities-Teams von Liontrust
Gewinne, nicht Hoffnung
Aus makroökonomischer Sicht erscheint das Umfeld eher negativ: geopolitische Unsicherheit, steigende Zinsen, steigende Inflation und wachsende Besorgnis über die Staatsverschuldung. Dem steht der enorme Schub durch die Investitionen in künstliche Intelligenz gegenüber, der das Gewinnwachstum der Unternehmen und in gewissem Masse auch das Wirtschaftswachstum im Allgemeinen stützt.
Eine genauere Analyse der Renditen verdeutlicht dies. Nahezu der gesamte Anstieg des S&P 500 in diesem Jahr ist auf das Gewinnwachstum zurückzuführen, während die Bewertungskennzahlen weitgehend unverändert geblieben sind. Hierbei handelt es sich nicht um eine von Hoffnungen getragene Neubewertung – sie basiert ausschliesslich auf Gewinnen.
S&P 500: Gewinn im Vergleich zur Bewertung
Aufschlüsselung der jährlichen Gesamtrendite: 2010–2026, seit Jahresbeginn bis zum 31. August
Quelle: MUFG, 10. September 2026. S&P Dow Jones Indices, FactSet, Bloomberg.
Diese immensen KI-Investitionen dienen eher strategischen als zwangsläufig finanziellen Zwecken, aber der Kapitalfluss ist real und hält an. Mark Zuckerberg brachte es auf den Punkt: «Ein paar hundert Milliarden Dollar» falsch auszugeben, wäre bedauerlich, aber «das Risiko ist auf der anderen Seite grösser». Solange bei den grössten Unternehmen der Welt diese Einstellung herrscht, fliesst das Geld weiter, und es steigen die Gewinne derjenigen, die es erhalten. In den seltensten Fällen profitierten fast ausschliesslich die Anbieter von Infrastrukturausrüstung von den Investitionen, und dies ist mit ziemlicher Sicherheit auf Dauer nicht tragbar. Der SOX-Halbleiterindex legte in den ersten neun Monaten des Jahres 2026 um fast 80% zu, selbst nach einem Rückgang um 11% im dritten Quartal. Hier wird keine «Wall of Worry» erklommen, sondern die Aktienkurse werden rein vom KI-Trade nach oben getrieben, unabhängig vom Gesamtumfeld.
Ein empfindliches Gleichgewicht
All dies bedeutet jedoch keineswegs, dass Energiepreise, Inflation und Zinssätze keine Rolle spielen. Wir nehmen in Bezug auf diese Faktoren eine vorsichtige Haltung ein, allerdings sind sie im Hinblick auf das Marktgeschehen derzeit nur zweitrangig. Wir sind jedoch der Ansicht, dass wir es mit einem empfindlichen Gleichgewicht zu tun haben, und sobald erste Zweifel am KI-Trade aufkommen, werden diese globalen Belastungsfaktoren die Marktstimmung schnell dominieren und die Märkte nach unten ziehen.
Diese beiden gegensätzlichen Kräfte sind zudem enger miteinander verbunden, als es auf den ersten Blick den Anschein hat. Die KI trägt selbst zum makroökonomischen Druck bei. Rechenzentren sind eine bedeutende neue Quelle des Strombedarfs, und die Art und Weise, wie der Ausbau derzeit finanziert wird, erhöht das Angebot an langfristigen Schuldtiteln – diese Auswirkungen haben wir bereits mehrfach in diesem und früheren Newslettern kommentiert. In der Anfangsphase wurden die Investitionen aus den Cashflows der Hyperscaler finanziert, während in der aktuellen Phase zunehmend Anleihen, Leasingverträge, private Kredite und Lieferantenfinanzierungen zum Einsatz kommen. Das KI-bezogene Emissionsvolumen, das sich jährlich auf mehrere hundert Milliarden US-Dollar beläuft, konkurriert mit Staatsanleihen um denselben Pool an langfristigem Kapital – und das zu einer Zeit, in der der Finanzierungsbedarf der Staaten steigt.
Daraus entstehen zwei Probleme: Erstens der Aufwärtsdruck auf die Renditen langlaufender Anleihen, der die Volatilität des langfristigen Wachstums und investitionsintensiver Aktien verstärkt. Zweitens die Unsicherheit an den Rändern des Ökosystems – die Neoclouds und KI-Labore, deren vertraglich vereinbarte Einnahmen nur so sicher sind wie die Fähigkeit ihrer Kunden, weiterhin Kapital zu beschaffen.
Ist Konzentration gleichbedeutend mit einer Blase?
Das Handelsvolumen hat mittlerweile historische Ausmasse erreicht. Auf die grössten KI-bezogenen Unternehmen entfallen rund 42% des weltweiten Marktwerts – vergleichbar mit Japans Anteil von 44% am globalen Aktienmarkt im Jahr 1989, dem TMT-Sektor mit 41% im Jahr 2000 und den «Nifty Fifty» mit 40% in den frühen 1970er Jahren. Jede dieser Phasen endete damit, dass die Führungsrolle wieder abgegeben wurde, und das oft sehr abrupt.
Höchstkonzentration früherer Blasen = 40%; ausgenommen die Eisenbahn-Blase = 60%
Quelle: Bank of America Securities, Oktober 2026.
Der Unterschied besteht diesmal darin, dass die Marktführer die Gewinne, die einen Grossteil ihrer Bewertung stützen, tatsächlich erwirtschaften und nach wie vor zu den profitabelsten Unternehmen gehören, die je gegründet wurden. In einer Ausgabe des «All-In»-Podcasts wurde kürzlich der KI-Investitionszyklus mit einer Reihe dieser früheren Höhenflüge in ihrer Gesamtheit verglichen. Es gibt keinen eindeutigen Grund für die Annahme, dass 40% hier die Obergrenze sind. Und sollten es 60% sein (wer weiss das schon), dann wird es noch eine Zeitlang aufwärts gehen. Das Timing von Spekulationsblasen ist bekanntermassen schwierig, daher müssen wir das Risiko durch die Wahl der Positionsgrösse und Diversifizierung steuern, anstatt auf der Grundlage einer eindeutigen Prognose über ihr Ende.
Stabile Indizes, volatile Aktien
Durch die Konzentration an der Spitze lässt sich auch ein augenscheinliches Paradox erklären: die hohe Volatilität bei Einzelaktien bei gleichzeitiger relativer Stabilität der Indizes. Kapitalströme von passiven und Momentum-Strategien spielen zwar eine Rolle, weil sie die Kursbewegungen verstärken und den Kursverlauf prägen, doch der Auslöser ist auch hier wieder die KI.
Jeder hat seine eigene Meinung dazu, wo es durch KI zu Umbrüchen kommen wird und wo nicht, und dies spiegelt sich in starken Kursschwankungen einzelner Aktien wider. Die Wahrheit ist, dass niemand es wirklich weiss, weshalb Nachrichtenmeldungen einen unverhältnismässig grossen Einfluss haben. Accenture ist ein typisches Beispiel dafür: Das Unternehmen galt fast das ganze Jahr über als «KI-Verlierer», legte dann jedoch Ergebnisse für das vierte Geschäftsquartal mit einem jährlichen Buchungsvolumen in Rekordhöhe vor und verzeichnete an einem einzigen Tag einen Kursanstieg von fast 20% – den grössten Tageszuwachs in seiner Geschichte. Die These vom «KI-Verlierer» wurde dadurch umfassend widerlegt. Weder der Markt noch die Marktkommentatoren noch sonst irgendjemand weiss etwas mit Sicherheit. Also nimmt die Volatilität zu, sobald die Nachrichten die Realität in irgendeiner Art und Weise bestätigen.
Die wahren Gewinner finden
Während sich nur schwer bestimmen lässt, wer genau die Verlierer sind, sind die Gewinner mancherorts klarer ersichtlich. Am deutlichsten wird dies auf der materiellen Ebene – Stromversorgung, Speicher, Optik und Kühlung –, wo sich Engpässe in den Lieferzeiten und Preisen niederschlagen. Weitaus weniger eindeutig ist die Lage im Bereich Software und Dienstleistungen, wo die Debatte um disruptive Veränderungen nach wie vor in vollem Gange ist.
Unser Fokus liegt auf Unternehmen, die über Potenzial für Volumenzuwachs, Preiserhöhungen oder beides verfügen. Siemens Energy ist ein gutes Beispiel: Die Aktie hat sich sehr gut entwickelt, doch mittlerweile ist allgemein bekannt, dass das Unternehmen über mehrere Jahre ausgelastet ist und sein Auftragsüberhang sowie seine Reservierungen im Bereich Gasturbinen einer Gesamtkapazität von rund 95 GW entsprechen. Diese Entwicklung hat sich in den letzten 12 bis 18 Monaten vollzogen. Noch vor sechs Monaten konnte man eine Turbine für ein Rechenzentrum mit einer Lieferfrist von wenigen Monaten bestellen und eine gebrauchte sogar vielleicht noch schneller erhalten. Heute muss man Jahre warten. Der Aktienkurs ist gestiegen, doch für einen weiteren Zuwachs muss das Unternehmen entweder seine Kapazitäten ausbauen oder die Preise erhöhen.
Diese Dynamik lässt sich anderswo leichter nutzen, beispielsweise bei Speicherprodukten, auch wenn es manchen Anlegern schwerfällt, Aktien zu kaufen, deren Kurs innerhalb von zwölf Monaten bereits um ein Vielfaches gestiegen ist.
Was würde uns umstimmen?
Da so viel vom KI-Trade abhängt, achten wir aufmerksam auf Anzeichen für eine Trendwende. Vier Indikatoren sind dabei am wichtigsten. Der erste betrifft die Prognosen zu den Investitionsausgaben der Hyperscaler, bei denen die Wachstumsrate wichtiger ist als die Höhe. Der zweite betrifft die Lieferzeiten und Preise bei Produkten mit Engpässen: Wenn sich die Lieferzeiten für Turbinen, Speicher und optische Komponenten verkürzen, lässt die Preissetzungsmacht nach. Der dritte bezieht sich auf die Finanzierungsbedingungen, also die Spreads bei KI-bezogenen Anleihen und die Finanzierungskosten für die stärker verschuldeten Akteure. Der vierte ist die Monetarisierung, d. h. der Nachweis, dass die mit dem tatsächlichen Vertrieb erzielten Einnahmen schnell genug steigen, um die zugrunde liegenden Investitionen zu rechtfertigen. Sollte es bei zwei dieser Indikatoren gleichzeitig zu einer Trendwende kommen, würden wir deutlich vorsichtiger vorgehen.
Wenn sich der Handel ausweitet
Eine Pause im KI-Trade wäre für den Aktienmarkt insgesamt nicht unbedingt schlecht. Wir gehen davon aus, dass sich die Renditen weiterhin von den USA weg verlagern werden, allerdings mit einer Einschränkung: Ein wesentlicher Teil der Outperformance ausserhalb der USA ist ebenfalls mit dem KI-Segment verbunden, und zwar über die asiatische Halbleiter- und Speicherlieferkette sowie die Bereiche Energie und elektrische Betriebsmittel in Europa. Eine echte Ausweitung findet erst statt, wenn sich der KI-Trade abflacht oder eine Pause einlegt. Dann würden sich schnell Chancen bei den Nachzüglern bieten, d. h. im S&P 500 Equal Weight, am breiten Aktienmarkt ausserhalb der USA sowie bei Mid Caps und Small Caps.
Positionierung ausschliesslich nach dem Barbell-Ansatz
Daher verfolgen wir einen «Barbell»-Ansatz, der sowohl KI als auch andere Bereiche umfasst. Im KI-Segment liegt unser Fokus auf Unternehmen mit Preismacht und Volumenwachstum. Ausserhalb dieses Segments suchen wir nach Chancen in Form von unterbewerteten Unternehmen, die von kurzsichtig agierenden Anlegern übersehen werden. Dabei konzentrieren wir uns auf das Gesundheitswesen und den Industriesektor sowie ganz allgemein die Bereiche, wo der Einsatz von KI – und nicht deren Entwicklung – zu erheblichen Produktivitätssteigerungen führen kann.
Insbesondere gilt es zu verinnerlichen, dass Anlagen in einem Sektor ausserhalb des KI-Bereichs nicht automatisch gleichbedeutend mit Diversifizierung sind. Viele Industrie- und Versorgungsunternehmen sind in der Praxis quasi Stellvertreter für die Investitionen in KI. Für eine echte Diversifizierung müssen Unternehmen in das Portfolio aufgenommen werden, deren Gewinne nicht von der Fortsetzung des Ausbaus abhängen. Die Märkte werden derzeit vom KI-Trade getragen, und vorerst ist die Anlage darin die richtige Strategie. Doch das Portfolio muss so aufgebaut, gewichtet und risikogesteuert sein, dass es auch für den Tag gewappnet ist, an dem diese Phase endet. (Liontrust/mc/hfu)