Das Ende der Compounders: Wie KI die Gewinner von gestern zu den Verlierern von morgen macht

Von Dave Eiswert, Portfoliomanager bei T. Rowe Price

Seit mehr als einem Jahrzehnt sind die Aktienmärkte von Konzentration geprägt. Eine kleine Gruppe von kapitalarmen, cashflowstarken Technologieunternehmen dominierte Renditen, Benchmarks und Kapitalströme. Bis 2024 machten die zehn führenden Aktien rund ein Viertel des globalen Index aus. Diese Dominanz war kein Zufall: Sie wurde durch eine Kombination aus äusserst günstigen makroökonomischen Rahmenbedingungen und einem aussergewöhnlichen, sich selbst tragenden Wachstum bei Umsatz, Gewinn und Cashflow angetrieben – selbst als die Zinsen stiegen. Davon profitierten passive Anlagestrategien enorm, da Indexfonds das Kapital auf dieselben dominanten Gewinner konzentrierten, die die Renditen antrieben, während aktive Manager – die in der Regel stärker diversifiziert und wertungssensitiv sind – Mühe hatten, Schritt zu halten. Passive Anlagen überholten in diesem Zeitraum die aktiven und erreichten einen Mehrheitsanteil am Vermögen der US-Aktienfonds.

Künstliche Intelligenz (KI) bringt dieses Gleichgewicht ins Wanken. Die führenden Plattformen werden in einen kapitalintensiven Investitionswettlauf hineingezogen, da ein grosser technologischer Wandel den etablierten Unternehmen kaum eine andere Wahl lässt, als zu investieren, um ihre Position zu halten. Allein im Jahr 2025 nahmen die grössten Plattformen über 100 Milliarden US-Dollar an Fremdkapital auf, um diese Ausgaben zu finanzieren. Gleichzeitig sind die Einschränkungen beim KI-Einsatz zunehmend physischer statt digitaler Natur, wodurch Werte in Lieferketten, Infrastruktur und industrielle Kapazitäten umgeleitet werden. Mit anderen Worten: Die Bedingungen, die die Dominanz der Mega-Caps gestützt haben, kehren sich um. An ihre Stelle tritt ein breiteres, diffuseres Muster der Wertschöpfung – eines, das die Märkte, die noch in der Vergangenheit verhaftet sind, erst allmählich erkennen.

Der MSCI All-Country World Index wird von Mega-Caps dominiert

Stand: 31. Dezember 2025. Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price unter Verwendung von Daten von FactSet Research Systems Inc.

Investitionsausgaben belasten den Cashflow der Hyperscaler: Der freie Cashflow dürfte bis Mitte nächsten Jahres weiter sinken

Stand: 31. Dezember 2025. Nur zu Illustrationszwecken. Die Grafik vergleicht die Investitionsausgaben und den freien Cashflow von Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta und Oracle insgesamt. Dargestellt sind Quartalsdaten. Die genannten und beschriebenen Wertpapiere dienen ausschliesslich Informationszwecken und stellen keine Empfehlungen dar. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Schätzungen erreicht oder aufrechterhalten werden. Die tatsächlichen Ergebnisse können davon abweichen. Quelle: Analyse von T. Rowe Price unter Verwendung von Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

Die Kosten des Wettbewerbs im Bereich KI
Das Aufkommen generativer KI hat die Hyperscaler in ein Quasi-Nash-Gleichgewicht gebracht, in dem jedes Unternehmen massiv investieren musste, da eine einseitige Kürzung der Investitionsausgaben (Capex) den Risiko eines erheblichen – und möglicherweise dauerhaften – Verlusts von KI-Marktanteilen barg. Praktisch jeder CEO bezeichnete KI als die grösste Transformation seit dem Cloud-Computing und vielleicht sogar seit dem Internet. Niemand konnte es sich leisten, aufzuhören. Die finanziellen Folgen davon waren enorm und eskalierten. Diese Ausgaben verändern bereits das Finanzprofil der Branche. Die Investitionsausgaben der führenden Hyperscaler steigen in einem aussergewöhnlichen Tempo, absorbieren einen wachsenden Anteil des Cashflows und drücken in einigen Fällen die Generierung des freien Cashflows (FCF) gegen Null oder darunter. Bilanzen, die einst kaum externe Finanzierung benötigten, beginnen, sich auf die Anleihemärkte zu stützen: Die „Big Five“ nahmen 2025 Anleihen im Wert von 108 Milliarden US-Dollar auf, wobei weitere Anleiheemissionen in Höhe von 1,5 Billionen US-Dollar prognostiziert werden. Allein bei Alphabet hat sich die langfristige Verschuldung bis Ende 2025 auf 46,5 Milliarden US-Dollar vervierfacht.

Dies ist eine tiefgreifende Veränderung – aber nicht unbedingt eine endgültige. KI ist im Kern ein Zerstörer und Umverteiler: Sie beseitigt Ineffizienzen in den Bereichen Wissensarbeit, Dienstleistungen und Vertrieb, die zuvor an anderer Stelle Margen gesichert haben. Die Hyperscaler sind gerade deshalb zu Investitionen gezwungen, weil der Gewinn – die Erfassung und Rückkonzentration dieser Renten auf Plattformebene – existenziell ist. Sie könnten letztendlich Erfolg haben. Doch der Wandel selbst ist unvermeidlich: Bilanzen müssen Verschuldung auffangen, der freie Cashflow muss schrumpfen, und die reibungslose Verzinsung, die in den Benchmarks noch eingepreist ist, weicht einem kapitalintensiven Wettstreit mit ungewissem Zeitplan.

Wenn die Beschränkung physisch wird
Wäre KI rein eine Software-Geschichte, könnte dieser Wandel noch immer die etablierten Unternehmen begünstigen. Doch die einschränkenden Faktoren sind nicht mehr digital – sie sind physisch. Der Anstieg der Nachfrage nach KI-Rechenleistung eilt der dafür erforderlichen Infrastruktur voraus. Entlang der gesamten Lieferkette entstehen Engpässe, vor allem bei der Stromversorgung. Amazon verdoppelte seinen Stromverbrauch im Jahr 2025 und konnte die Nachfrage dennoch nicht decken, während Goldman Sachs einen Stromengpass in US-Rechenzentren schätzt, der bis 2028 40 GW erreichen könnte. Netzanschlüsse, Transformatoren und Genehmigungsfristen bestimmen nun, wie schnell KI skaliert werden kann. Dieser Wandel verändert, wo Wert entsteht. Die erwarteten Gewinner sind nicht die Hyperscaler, die Kapital einsetzen, sondern die Unternehmen, die die Inputs liefern – Speicher, Strom und Infrastruktur. Es ist das Gegenteil der Zeit nach der globalen Finanzkrise (GFC), als „Asset-Light“-Plattformen die Gewinne einstreichen konnten und die Zulieferer zurückblieben. Solche Verschiebungen verlaufen meist schrittweise und dann plötzlich. Eine Zeit lang belohnen die Märkte weiterhin die bekannten Gewinner, auch wenn sich die zugrunde liegenden Werttreiber anderswo hinbewegen. Schliesslich wird die Diskrepanz zu gross, um sie zu ignorieren.

Eine breitere wirtschaftliche Expansion
Gleichzeitig breiten sich die Auswirkungen von KI-Investitionen über den Technologiesektor hinaus aus. Zwischen 2010 und 2024 war die US-Wirtschaft von einer ungewöhnlichen Asymmetrie geprägt: Die Preise für Finanzanlagen stiegen, während die realen Anlageinvestitionen stagnierten. Kapital floss in Aktienrückkäufe und digitale Plattformen statt in Fabriken und Kraftwerke. Diese Dynamik kehrt sich nun um, angetrieben von drei zusammenwirkenden Kräften. KI-Infrastruktur entwickelt sich zu einem industriellen Katalysator von historischem Ausmass. Anfang 2025 trugen Technologieinvestitionen stärker zum US-BIP-Wachstum bei als die Konsumausgaben – etwas, das seit früheren Wellen des technologischen Wandels nicht mehr zu beobachten war. Ihre Auswirkungen reichen weit über Rechenzentren hinaus. Der Aufbau von KI-Kapazitäten erfordert Stromversorgungssysteme, Materialien und Bauvorhaben in grossem Massstab, was die Nachfrage in Sektoren lenkt, die im digitalen Zeitalter weitgehend umgangen wurden. Allein die Investitionsausgaben der Hyperscaler in Höhe von 364 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 werden Schätzungen zufolge mehr als 600.000 Arbeitsplätze sichern, wobei sich Multiplikatoreffekte auf das verarbeitende Gewerbe, die Versorgungswirtschaft und die Logistik ausweiten.

Die Renaissance des verarbeitenden Gewerbes verstärkt diese Ausweitung. Die Bauausgaben im verarbeitenden Gewerbe haben sich von 76 Mrd. USD im Jahr 2021 auf 230 Mrd. USD im Jahr 2025 verdreifacht und sind damit von 6 % auf 14 % der gesamten privaten Bauausgaben gestiegen. Der CHIPS Act hat Investitionen in Halbleiter in Höhe von rund 630 Milliarden US-Dollar ausgelöst, während in nur acht Monaten des Jahres 2025 weitere 1,2 Billionen US-Dollar für das US-Fertigungsgewerbe – darunter Chips, Elektronik, Pharmazeutika und industrielle Infrastruktur – angekündigt wurden.

Dieser Aufschwung wirkt sich auf die Realwirtschaft aus. Der industrielle Strombedarf steigt stark an – allein eine Halbleiterfabrik der Taiwan Semiconductor Manufacturing Company in Arizona benötigt täglich 2,85 GWh – und der Strombedarf in den USA könnte bis 2040 um bis zu 50 % steigen. Die Fiskalpolitik sorgt für ungewöhnlich starken Rückenwind, mit Defiziten von über 6 % des BIP sowie Zinssenkungen und gezielten Anreizen für das verarbeitende Gewerbe. Wie die Bank of America feststellt, vollzieht die USA einen Wandel von der Globalisierung hin zu einem stärker regionalisierten, auf Zuverlässigkeit ausgerichteten Modell.

Die „Produktivitäts-J-Kurve“ von Brynjolfsson, Rock und Syverson schlägt eine Brücke zwischen den Investitionen von heute und dem Wachstum von morgen. Allzwecktechnologien erfordern erhebliche Vorabinvestitionen, bevor sich Produktivitätsgewinne einstellen, und erste Anzeichen deuten darauf hin, dass KI diesem Muster folgt. Wenn dies zutrifft, ist die heutige Welle physischer Investitionen der Beginn einer breiteren Produktivitätssteigerung. Mit zunehmendem Wachstum schwindet die Knappheitsprämie, die die Gruppe der Qualitäts- und Compounder-Unternehmen 15 Jahre lang gestützt hat. Mehr Sektoren beteiligen sich, mehr Unternehmen wachsen, und der Vorteil einer kleinen Gruppe selbstfinanzierender Compounder schwindet. Die wahrscheinlichen Nutzniesser sind in den heutigen Benchmarks nur minimal gewichtet.

Druck auf die alten Gewinner
Wenn die Hyperscaler gezwungen sind, Geld auszugeben, um neue Renditen zu erzielen, sitzt die anfälligere Gruppe eine Ebene tiefer: Asset-Light-Software- und Dienstleistungsunternehmen, deren Wettbewerbsvorteile auf menschlichem Fachwissen basierten – und deren Margen genau den Wohlfahrtsverlust darstellen, den KI beseitigen soll. Fortschritte in der KI senken die Kosten für die Ausführung einer Vielzahl von wissensintensiven Aufgaben, vom Programmieren bis zum Kundensupport – was darauf hindeutet, dass viele wissensintensive Dienstleistungen mit deutlich weniger Personal erbracht werden können. Wenn grosse Sprachmodelle wesentliche Teile der Rechtsanalyse, der Code-Generierung, der Finanzberichterstattung und der Marketinginhalte übernehmen, schwinden Wettbewerbsvorteile rasch. Gleichzeitig drängen Hyperscaler, die verzweifelt versuchen, ihre Investitionsausgaben zu monetarisieren, aggressiv in den Bereich der Unternehmenssoftware vor – mit Vertriebs- und KI-Fähigkeiten, mit denen etablierte Unternehmen nicht mithalten können. Diese Zangenbewegung – die Kommodifizierung von Wissensarbeit von unten und der Plattformwettbewerb von oben – übt strukturellen Druck auf den Sektor aus, der eine ganze Generation lang die Outperformance des Qualitätsfaktors angetrieben hat.

Die Rückkehr der Streuung
Zusammen bilden diese Kräfte – sinkende Kapitalrenditen der Hyperscaler, Wertschöpfungsverschiebungen durch Lieferkettenengpässe, eine Renaissance der Fertigungsindustrie, KI, die „Asset-Light“-Etablierte disruptiert, und eine Realinvestitionen fördernde Fiskalpolitik – die Voraussetzungen für den bedeutendsten Regimewechsel am Aktienmarkt seit der globalen Finanzkrise. Passive Strategien sind maximal in Unternehmen engagiert, die potenziell den grössten fundamentalen Wandel durchlaufen: 63 % in den USA, über 26 % in der Informationstechnologie, mit einer überproportionalen Konzentration auf Titel, die sich von „Compoundern“ zu kapitalintensiven „Buildern“ mit ungewissen Renditezeiträumen verlagern. Wenn sich die Wertschöpfung in Richtung Versorger, Industrie, Rohstoffe und Infrastruktur verlagert, wird der Referenzindex zu einem strukturellen Nachteil. Die Gewinner eines Booms bei physischen Investitionen – Hersteller von Energieanlagen, Speicherproduzenten, Bauunternehmen und Industriezulieferer – weisen gerade deshalb minimale Gewichte auf, weil sie im Vergleich zu den den Index dominierenden Mega-Cap-Plattformen klein bleiben. Wilmington Trust hat gezeigt, dass aktive Manager in Phasen höherer Streuung und geringerer Konzentration besser abschnitten – beides Dynamiken, die sich wahrscheinlich verstärken werden, wenn KI die Wertschöpfung neu gestaltet. Cremers identifizierte drei Säulen für den Erfolg aktiver Manager: Kompetenz, Überzeugung und Chancen. Kapitalintensität wird zu einem Vorteil, nicht zu einem Nachteil, und internationale Diversifizierung gewinnt wieder an Bedeutung. Die am stärksten differenzierten Manager – jene, die in der Ära der Konzentration am stärksten benachteiligt wurden – sollten für die kommende Entwicklung am besten positioniert sein.

Risiken und Unsicherheiten
Diese Argumentation ist nicht ohne Schwachstellen. Hyperscaler könnten die von ihnen umverteilte Wohlfahrtsverlust doch noch für sich beanspruchen – sollten ihre Plattformen den Wert in grossem Massstab wieder konzentrieren, würden die heutigen Investitionen vorausschauend erscheinen und die Rotation eher zyklisch als strukturell wirken. Auch die Renaissance des verarbeitenden Gewerbes könnte hinter den Erwartungen zurückbleiben: Die Bautätigkeit hinkt den Ankündigungen hinterher, eingeschränkt durch Arbeitskräftemangel und steigende Kosten. Gleichzeitig besteht die Gefahr, dass hohe Haushaltsdefizite eine Reaktion des Anleihemarktes auslösen, die den Investitionszyklus ersticken könnte. Die Auswirkungen der KI auf die Produktivität könnten sich als bescheidener als erwartet erweisen, während ein Teil der Investitionen durch Importe ins Ausland abfliesst und so den inländischen Multiplikatoreffekt verringert. Auch historische Gründe mahnen zur Vorsicht: Dem Ausbau der Infrastruktur Ende der 1990er Jahre ging eine scharfe Korrektur voraus, bevor längerfristige Gewinne erzielt wurden. Regulatorische Gegenreaktionen könnten den Zyklus weiter verlangsamen und gleichzeitig die etablierten Akteure stärken, da Compliance-Kosten Skaleneffekte begünstigen. Und wie immer bleibt der Zeitpunkt ungewiss – ähnliche Argumente hätten 2018 oder 2022 vorgebracht werden können und wären verfrüht gewesen. Regimewechsel werden erst im Nachhinein deutlich.

Der Zyklus wendet sich
Diese Risiken sind zwar real, ändern aber nichts an dem grundlegenden Wandel, der derzeit im Gange ist. Die Ära nach der globalen Finanzkrise schuf einen sich selbst verstärkenden Zyklus von aussergewöhnlicher Beständigkeit: Tiefe Zinsen begünstigten qualitatives Wachstum, Mega-Cap-Technologieunternehmen lieferten es, Benchmarks konzentrierten sich, passive Fonds kapern Kapitalflüsse, die Konzentration vertiefte sich weiter. Aktive Manager blieben hinter der Entwicklung zurück, Kapital floss in passive Fonds, passive Fonds kauften die grössten Aktien, und aktive Manager blieben erneut hinter der Entwicklung zurück. Dieser Zyklus überstand einen Handelskrieg, eine Pandemie und die aggressivste Straffung der Geldpolitik seit vier Jahrzehnten. Der KI-Megazyklus könnte die Kraft sein, die diesen Kreislauf durchbricht – indem er Plattformen in kapitalintensive Bauunternehmen verwandelt, den Wert auf eine breite physische Lieferkette umlenkt, eine Renaissance der Fertigung anstosst und die „Asset-Light“-Modelle bedroht, die den Qualitätsfaktor geprägt haben. Für Anleger lautet die Botschaft nicht, dass die Technologie am Ende ist, sondern dass sich der Ort der Wertschöpfung möglicherweise auf eine Weise verschiebt, die passive Strategien nicht erfassen können. Die erwarteten Nutzniesser des nächsten Jahrzehnts haben in den heutigen Benchmarks nur eine vernachlässigbare Gewichtung. Die Ironie ist exquisit: Die technologiezentrierteste Disruption seit Jahrzehnten – zu deren endgültigen Gewinnern möglicherweise genau jene Plattformen gehören, die jetzt zur Transformation gezwungen sind – könnte die zutiefst menschliche Disziplin des aktiven Anlage-Managements wiederbeleben, gerade als niemand mehr daran glaubte. (T. Rowe Price/mc/ps)