Von Louiza Savchenko, Vorstandsmitglied und Chief Legal Officer bei MK Global Kapital
Die Tokenisierung von Wertpapieren hat bereits einen langen Weg zurückgelegt. Doch gerade wenn es um Geld geht, wird es kompliziert. Schliesslich ist die Emission einer digitalen Obligation heute technisch machbar. Die schwierigere Frage ist, wie sie bezahlt wird, wie die Zinsen darauf gezahlt werden und wie sie Jahre später zurückgezahlt wird. Genau hier wird sich zeigen, ob einzelne Pilotprojekte tatsächlich zu einem funktionierenden Markt führen werden.
Im September hat das Eurosystem mit „Pontes“ einen wichtigen Schritt nach vorne gemacht. Die neue Infrastruktur ermöglicht die Abwicklung tokenisierter Transaktionen in Zentralbankgeld. Infolgedessen verschiebt sich die Debatte allmählich: Der Fokus liegt nicht mehr ausschliesslich auf der Tokenisierung des Wertpapiers selbst, sondern darauf, was rund um die Transaktion funktionieren muss.
In der Schweiz ist diese Frage besonders relevant. Das Projekt Helvetia nutzt digitales Zentralbankgeld auf der SIX Digital Asset Platform. BX Digital verfolgt einen anderen Ansatz: Wertpapiere werden auf einer öffentlichen Blockchain abgewickelt, während Zahlungen über das bestehende SIC-System abgewickelt werden. Gleichzeitig erforschen Banken programmierbare Bankeinlagen.
Ich halte diese Vielfalt grundsätzlich für vorteilhaft. Problematisch würde sie erst dann werden, wenn sie zu getrennten Systemen führen würde, die nur mit erheblichem Aufwand miteinander vernetzt werden könnten.
Nach der Emission wird es interessant
Die Tokenisierung wird oft im Zusammenhang mit dem Zeitpunkt der Emission diskutiert. Die Obligation wird auf die Blockchain gebracht, Prozesse werden automatisiert und bestimmte Zwischenschritte entfallen. Das klingt nach einem effizienteren Markt und lässt sich daher gut vermitteln.
Ein institutioneller Investor blickt zwangsläufig weiter in die Zukunft. Für ihn zählt, wie sein Geld die Gegenpartei erreicht, wann es verfügbar sein muss und welches Risiko während der Abwicklung besteht.
Insbesondere die atomare Abwicklung zeigt, dass technologischer Fortschritt nicht automatisch einen wirtschaftlichen Vorteil mit sich bringt. Werden Wertpapiere und Gelder gleichzeitig übertragen, lässt sich das Kontrahentenrisiko verringern. Um dies zu erreichen, kann es jedoch erforderlich sein, Liquidität früher bereitzustellen. Bei kleinen Transaktionen mag dies kaum eine Rolle spielen; bei grossen Volumina ist dies jedoch durchaus der Fall. Ein CFO wird seine Entscheidung daher kaum davon abhängig machen, welche Architektur technisch am elegantesten ist. Ihn interessieren Liquidität, Risiko und die Bilanz.
Was das Wertpapier selbst betrifft, ist die Situation vergleichsweise überschaubar. Eine Obligation hat einen Emittenten, eine Laufzeit, einen Coupon und ein spezifisches Kreditrisiko. Bei Geld ist die Sache weniger eindeutig, da es von einem breiten Spektrum an Marktteilnehmern und Infrastrukturen akzeptiert werden muss.
Genau hier beginnt für mich die interessantere Diskussion. Zentralbankgeld, tokenisierte Bankeinlagen und Stablecoins werden oft so behandelt, als wären sie drei konkurrierende Versionen derselben Sache. Das sind sie nicht.
Das Projekt Helvetia verdeutlicht einen offensichtlichen Vorteil von Zentralbankgeld: Bei der Abwicklung entsteht auf der Geldseite kein privates Kreditrisiko. Das Pilotprojekt läuft mindestens bis Juni 2028. Gleichzeitig ist dieses Geld nicht für jedermann zugänglich. Dies ist Teil seines Konzepts und schränkt zwangsläufig seine Verwendungsmöglichkeiten ein.
Bei Bankeinlagen sieht die Situation anders aus. Im Jahr 2025 führten PostFinance, Sygnum und UBS eine Interbankenzahlung über eine öffentliche Blockchain durch. Die Einlagen selbst blieben dabei ausserhalb der Blockchain. Das finde ich besonders bemerkenswert: Programmierbarkeit bedeutet nicht zwangsläufig, die bestehende Bankinfrastruktur durch etwas völlig Neues zu ersetzen. Vielleicht kommt dieser pragmatischere Ansatz dem, was Banken letztendlich brauchen, sogar näher. Eine neue Technologie hat es auf dem institutionellen Markt leichter, wenn sie bestehende Prozesse verbessert, anstatt gleichzeitig Geschäftsmodelle, Bilanzlogik und Infrastruktur neu zu erfinden. Allerdings nützt selbst der beste Proof of Concept wenig, wenn die Standards nicht kompatibel sind oder nur wenige Institute mitmachen.
Bei Stablecoins sieht das Bild wieder anders aus. Ihre Stärke liegt vor allem in ihrer Verfügbarkeit: rund um die Uhr und über Landesgrenzen hinweg. Für manche Transaktionen ist genau das der Reiz. Im Gegenzug kommen andere Risiken ins Spiel – von der Emission und Rücknahme bis hin zur regulatorischen und buchhalterischen Behandlung.
Es macht daher wenig Sinn, eine dieser Geldformen grundsätzlich als die überlegene Lösung zu erklären. Die Antwort hängt vom jeweiligen Geschäftsmodell ab.
Bei einer kleineren grenzüberschreitenden Emission ist es möglicherweise wichtiger, dass ein Zahlungsmittel jederzeit verfügbar und leicht übertragbar ist. Bei einer institutionellen Obligation im Wert von mehreren hundert Millionen Franken sieht die Situation anders aus. Liquiditätsanforderungen, Kontrahentenrisiko, Zugangsrechte und die regulatorische Behandlung spielen dann eine grössere Rolle.
Was bei 10 Millionen Franken funktioniert, muss bei 500 Millionen nicht unbedingt funktionieren. Meiner Ansicht nach wird diese Unterscheidung in der Tokenisierungsdebatte noch zu selten getroffen.
Ich bezweifle daher, dass sich letztendlich ein einziges digitales Zahlungsmittel durchsetzen wird. Zentralbankgeld wird für bestimmte Transaktionen sinnvoll sein, während Geschäftsbankgeld für andere geeignet sein wird. Auch Stablecoins könnten ihren Platz finden. Schwieriger als diese Unterscheidung ist die Frage, wie Geld zwischen den verschiedenen Systemen fliesst.
Für die Schweiz dreht sich alles um Interoperabilität
Mit Pontes gewinnt dieses Thema auch für die Schweiz an Dringlichkeit. Das Eurosystem hat einen Kurs festgelegt und beginnt, darauf aufbauend eine dauerhaftere Infrastruktur zu errichten. Die Schweiz hingegen arbeitet gleichzeitig mit mehreren Modellen. Dagegen spricht wenig, solange diese Vielfalt nicht zu einer Fragmentierung führt. Eine Bank hätte kaum einen Vorteil davon, wenn sie für jede neue Plattform eigene Schnittstellen, Verträge und Liquiditätsprozesse einrichten müsste. Genau dies wird darüber entscheiden, ob die Tokenisierung den Kapitalmarkt tatsächlich vereinfacht oder ihm lediglich eine weitere technische Ebene hinzufügt.
„Interoperabilität“ klingt in diesem Zusammenhang unnötig abstrakt. Im Wesentlichen bedeutet es einfach, dass Geld und Wertpapiere von einem System in ein anderes übertragen werden können müssen, ohne dass jedes Mal eine massgeschneiderte Lösung entwickelt werden muss. Gelingt dies nicht, werden wir am Ende moderne digitale Infrastrukturen haben, die kaum miteinander kommunizieren.
Aus diesem Grund ist auch die Anzahl tokenisierter Obligationen ein mässig hilfreicher Indikator für den Fortschritt. Eine Neuemission lässt sich leicht zählen und veröffentlichen. Was in den folgenden Jahren geschieht, ist weniger sichtbar. Eine Obligation kann fünf oder zehn Jahre lang im Umlauf bleiben. Während dieser Zeit werden Coupons gezahlt, der Eigentümer kann wechseln, und am Ende muss der Kapitalbetrag zurückgezahlt werden. Die Technologie entwickelt sich im Laufe von zehn Jahren in rasantem Tempo weiter. Für einen Anleger ist es daher keineswegs selbstverständlich, dass eine heute attraktive Infrastruktur über die gesamte Laufzeit hinweg verfügbar bleibt.
Meiner Ansicht nach liegt genau hier der Unterschied zwischen einem erfolgreichen Pilotprojekt und einer funktionierenden Marktinfrastruktur. Irgendwann sollte eine tokenisierte Obligation nichts Aussergewöhnliches mehr sein. Es sollte möglich sein, sie zu kaufen, zu halten, zu übertragen und einzulösen, ohne dass bei jedem Schritt eine spezielle technische Lösung entwickelt werden muss.
Ob dies gelingt, ist für die Schweiz wichtiger als die Frage, welches Modell „sich durchsetzt“. Dem Land liegen mehrere Ansätze auf dem Tisch. Nun kommt es darauf an, ob sich ein Markt entwickelt, der im Alltag Bestand hat.