Von Ian Lance, Fondsmanager bei Redwheel
Überzeichnete Erwartungen, zu hoher Optimismus und wenn der Gewinn nicht mit dem Umsatz wächst: Vorhersagen sind schwierig – besonders über die Zukunft.
Es gibt zwei aktuelle Ereignisse, um über die Unsinnigkeit von Prognosen im Asset Management zu schreiben: Einmal, weil das dänische Gesundheitsunternehmen Novo Nordisk seine Gewinnprognose für 2025 senkte und der Aktienkurs innerhalb eines Tages ein Fünftel seines Wertes verlor. In etwas mehr als einem Jahr haben die Aktien zwei Drittel ihres Wertes eingebüsst (siehe Grafik). Dies lag jedoch weniger daran, dass das Unternehmen plötzlich Geld verlor. Es lag vielmehr daran, dass Investoren zu optimistische Annahmen getroffen hatten: Mit 1000 dänischen Kronen zahlten Investoren im Juni 2024 das 52-Fache des Gewinns pro Aktie gegenüber 18,67 Kronen für 2023. Ein Preis, der die Überzeugung impliziert, dass Novos Diätmedikament Ozempic sehr wahrscheinlich ein starkes künftiges Gewinnwachstum generieren würde. Nur zwölf Monate später blieben die von den Anlegern prognostizierten Wachstumsraten aus, was zu erheblichen Verlusten führte.
Enttäuschung führt zu heftiger Reaktion
Daraus lassen sich zwei Lehren ziehen. Erstens: Prognosen – selbst für einen Zeitraum von zwölf Monaten – können schwierig sein. Dies, obwohl es in Investmentbanken und Hedgefonds-Unternehmen Biochemie-Doktoranden gibt, die mit mehr Branchendaten ausgestattet sind, als man sich vorstellen kann. Trotzdem irrten sie sich in diesem Fall. Die zweite Lehre ist, dass bei sehr hohen Erwartungen – gut erkennbar durch einen sehr hohen Aktienkurs im Vergleich zu den historischen Gewinnen – selbst eine leichte Enttäuschung dramatische Auswirkungen auf die Bewertung haben kann. In diesem Fall wurden die Erwartungen für das Umsatzwachstum des Unternehmens im Jahr 2025 von zuvor 13 bis 21 Prozent auf 8 bis 14 Prozent gesenkt. Die Gewinnwachstumsprognosen wurden von zuvor 16 bis 24 Prozent auf 10 bis 16 Prozent korrigiert. Auch wenn das Gewinnwachstum wahrscheinlich weiterhin sehr solide ausfallen wird, hat es die sehr hohen Erwartungen enttäuscht. Das erklärt die heftige Reaktion des Aktienkurses.
Aktienkurs von Novo Nordisk
Quelle: Bloomberg, 1. Januar 2021 bis 30. Juli 2025.
Die zweite Inspiration zu diesem Thema lieferten die „Charts to Make You Go Wow! 2025” von Jim Reid von der Deutschen Bank. Es gibt eine Euphorie um die Magnificent-7-Aktien, die offenbar von der Überzeugung getragen wird, dass all diese Unternehmen Milliarden in KI investieren und alle zu Gewinnern werden. Bei Jim Reid faszinierte mich ein Diagramm, das diesen Annahmen einen interessanten historischen Kontext hinzufügte. Die Grafik zeigte, dass nur zwei der zehn grössten Unternehmen im Jahr 2000 eine bessere Performance als der S&P 500 erzielt haben, nämlich Microsoft und Oracle. Unglaublicherweise erzielten vier dieser Unternehmen 2024 sogar niedrigere nominale Gewinne als im Jahr 2000: Citigroup, IBM, GE und Intel gehören zu diesem unglücklichen Club. Im Jahr 2000 waren diese zehn Aktien die grössten auf dem Markt und wurden auch hoch bewertet. Das war zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Anleger von ihrem künftigen Wachstum überzeugt waren. Hätte man damals eine Umfrage unter Anlegern durchgeführt, wie wahrscheinlich es ist, dass vier dieser beliebten Unternehmen – also fast die Hälfte – 24 Jahre später geringere Gewinne erzielen würden, hätten vermutlich die meisten Menschen diese Wahrscheinlichkeit mit null angegeben.
Zeitverschwendung und schädlich
Nach über 35 Jahren als Investor habe ich vor allem eines gelernt: Die Zukunft ist von Natur aus unvorhersehbar. Es ist daher sowohl Zeitverschwendung, das Unvorhersehbare vorherzusagen, als auch potenziell schädlich für die Erträge. Das mag den Lesern seltsam erscheinen, da in unserer Branche viele ihre Zeit damit verbringen, selbstbewusst Vorhersagen für die Zukunft zu treffen.
Ich habe Zinssätze von +15 Prozent und -1 Prozent, Ölpreise von 10 und 150 US-Dollar und den FTSE 100 bei 6.400 und 3.500 Punkten im gleichen Zwölfmonatszeitraum gesehen. Viele Dinge, von denen ich überzeugt war, sind nicht eingetreten. Es gab Dinge, die ich niemals im Leben vorhergesagt hätte. Zwei sehr prominente Beispiele sind Zentralbanker, die Geld drucken, um Aktien zu kaufen, oder Fondsmanager, die Anleihen mit negativer Rendite kaufen.
Value vs. Growth
Es ist daher besser zu akzeptieren, dass genaue Vorhersagen schwierig sind – insbesondere über die Zukunft. So wird man eher eine Anlagestrategie entwickeln, die gegenüber einer Reihe von Ergebnissen robust ist, statt eine Strategie, die von einem einzigen Prognoseszenario abhängt. Dies ist einer der Hauptgründe, warum wir glauben, dass Value Investing langfristig höhere Renditen erzielt als Growth Investing: Der Value-Investor kauft Aktien, bei denen die Erwartungen niedrig sind. Das erhöht die Chancen, dass eine „Überraschung“ positiv ausfällt. Im Gegensatz dazu kaufen Growth-Investoren Aktien, deren Preise bereits hohe Erwartungen widerspiegeln. Wenn diese enttäuscht werden, kann die Reaktion jedoch selbst bei beeindruckenden absoluten Ergebnissen sehr heftig ausfallen – wie das Beispiel Novo Nordisk zeigt.
Investieren wird immer mit einer Art Prognose verbunden sein. Meine Herangehensweise daran änderte sich allerdings 2003, als mir ein Kollege eine Abhandlung mit dem Titel „Intuitive Prediction: Biases and Corrective Procedures“ von Daniel Kahneman und Amos Tversky gab. Das war lange bevor „Schnelles Denken, langsames Denken“ und „The Undoing Project“ zu Bestsellern wurden. Dadurch habe ich gelernt, dass die Genauigkeit von Vorhersagen verbessert werden kann, indem man sie an den Klassendurchschnitt angleicht und somit eine breitere Basis anstelle von Einzeldaten verwendet.
Wendet man dies auf die beiden genannten Beispiele an, hätten Gesundheitsanalysten bei der Erstellung ihrer Prognose für Novo Nordisk die Basisdaten heranziehen können (siehe Grafik). Diese zeigen, dass die Zahl der Unternehmen, die überdurchschnittliche Wachstumsraten erzielen können, jedes Jahr immer weiter sinkt. Die Wahrscheinlichkeit, dass Novo Nordisk sich diesem Trend entziehen kann, war damit sehr gering. Da die Aktie eine sehr hohe Bewertung aufwies und überdurchschnittliche Wachstumsraten für Anleger unerlässlich waren, um keine Verluste zu erleiden, war eine Investition potenziell riskant.
Zur Beständigkeit der Wachstumsraten (1997-2021)
Quelle: S&P Capital IQ and Verdad Research.
Was die Magnificent-7-Aktien angeht, könnte man einzelne Daten heranziehen und versuchen, die genauen Gewinne vorherzusagen, die die Unternehmen in den nächsten zehn Jahren mit KI erzielen werden. Angesichts unbekannter Faktoren wie dem Aufkommen von Konkurrenten wie DeepSeek scheint dies jedoch schwierig. Oder man kann sich auf Basisdaten konzentrieren, etwa auf die Tatsache, dass die zehn grössten Aktien im S&P 500 im Schnitt eine unterdurchschnittliche Performance erzielen (siehe Grafik).
Performance-Vergleich der zehn grössten S&P 500-Aktien im Vergleich zum Index
Quelle: Redwheel, GMO Quarterly letter, 1. Quartal 2024, Daten von 1957-2023.
Eine weitere Tatsache ist, dass auch sehr hoch bewertete Aktien tendenziell eine unterdurchschnittliche Performance erzielen. Da die Magnificent-7-Aktien sowohl zu den zehn grössten Komponenten des S&P 500 gehören als auch hoch bewertet sind, ist es wahrscheinlich, dass sie mittel- bis langfristig eine unterdurchschnittliche Performance gegenüber dem S&P 500 erzielen werden. Wir können nicht mit Sicherheit sagen, dass dies eintreten wird, aber Anlageerfolg entsteht daraus, zu versuchen, die Erfolgschancen zu den eignen Gunsten zu beeinflussen. Die historischen Daten deuten darauf hin, dass die zehn grössten Aktien im S&P 500 den Index im Laufe der Zeit wohl nicht übertreffen werden, gerade wenn man von so hohen Bewertungen ausgeht.
Fazit
Übermässiges Vertrauen in die Fähigkeit, Prognosen zu erstellen, scheint in unserer Branche weit verbreitet. Vermutlich hängt dies mit der Art von Menschen zusammen, die diese Branche anzieht: Man trifft nicht oft schüchterne und zurückhaltende Fondsmanager, die kein Vertrauen in die eigenen Fähigkeiten haben. Und das ist in der Tat eine gute Nachricht, denn Value Investing beinhaltet zum Teil, den grossen Optimismus und das übermässige Vertrauen des Durchschnittsanlegers auszunutzen. Als Investoren, die Basisdaten gegenüber einzelnen Datenpunkten bevorzugen, bedeutet dies für unsere Vorgehensweise bei Prognosen folgendes:
- Wir werden nicht versuchen, das Unvorhersehbare vorherzusagen oder mannigfaltige Modelle zu erstellen.
- Wir werden uns die langfristigen historischen Durchschnittswerte ansehen und fragen, ob es Gründe gibt, dass die Zukunft sich wesentlich von der Vergangenheit unterscheiden wird.
- Wir werden Daten von Vergleichsgruppen heranziehen: Inwieweit ähnelt dieses Unternehmen seinen Mitbewerbern oder unterscheidet es sich von ihnen? Gibt es einen Grund, warum es die durchschnittlichen Renditen der Branche erzielen sollte oder auch nicht?
- Wir investieren in Unternehmen, bei denen niedrige Bewertungen kein oder nur geringes Gewinnwachstums erwarten lassen. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, von einem Ergebnis belohnt zu werden, das besser ist als das, was der Aktienkurs impliziert.
(Redwheel/mc/ps)