Von Arif Husain, Head of Global Fixed Income bei T. Rowe Price
Die Marktstimmung schwankte in den letzten zwölf Monaten zwischen Sorgen um das Wachstum in den USA und Inflationsängsten. Anleger lassen sich oft von der vorherrschenden Meinung leiten, was schnell zu einer Übergewichtung bestimmter Positionen führen kann. Dies wiederum kann zu plötzlichen Veränderungen der Dynamik und Volatilität führen, wenn Anleger von einer Seite des Bootes zur anderen wechseln.
Der Konsens der Konjunkturprognosen hat sich Ende Juni vollständig von der Befürchtung, dass Zölle die US-Wirtschaft in eine Rezession treiben könnten, hin zu einem Szenario einer sanften Landung verschoben. Dies ist jedoch zu sorglos angesichts der negativen Wachstumseffekte eines historischen Anstiegs der effektiven Zollsätze – insbesondere für kleine Unternehmen – sowie des durch die Zölle verursachten Aufwärtsdrucks auf die Inflation. Nach dem zweiten Quartal, in dem die US-Wirtschaft von Vorzieheffekten vor der Einführung der Zölle profitierte, sind die Wachstumsaussichten unklar. Unsere Chefökonomin für die USA, Blerina Uruci, geht davon aus, dass das US-Konjunkturpaket, das voraussichtlich im Sommer verabschiedet wird, der sich verlangsamenden Wachstumsdynamik den dringend benötigten Impuls geben wird. Sie rechnet damit, dass die US-Wirtschaft nicht in eine Rezession geraten wird, auch wenn die Zölle dafür sorgen werden, dass das Wachstum unter dem Trend bleiben wird.Ein starker Anstieg der Arbeitslosenquote erscheint zwar unwahrscheinlich, doch ist der Arbeitsmarkt gegenüber einer deutlichen Abschwächung so anfällig wie nie zuvor seit der Pandemie. Derzeit gibt es weit weniger offene Stellen pro Arbeitslosen als in den Jahren 2021–2022. Einfach ausgedrückt: Die Wachstumsaussichten scheinen unsicherer zu sein. Angesichts der aktuellen Datenlage und der voraussichtlichen Impulse durch die fiskalischen Ausgaben erscheint eine Rezession jedoch unwahrscheinlich.
Erhebliche Auswirkungen der Zölle auf die Preise
Unsere Inflationssorgen sind grösser als der allgemeine Konsens. Die Auswirkungen der Zölle auf die Verbraucherpreise dürften höher ausfallen als vom Markt erwartet. Berechnungen von Blerina machen deutlich, dass ein pauschaler Zoll von 10 % auf US-Importe die jährliche Gesamtinflation um 0,5 bis 1,0 Prozentpunkte erhöhen würde. Bei einem effektiven Zollsatz von 15 % könnte der Inflationsschock sogar 1,5 Prozentpunkte betragen. Gegenläufige Effekte durch Zölle (Aufwärtsdruck auf die Inflation), die Schwäche des US-Dollars (höhere Inflation) und eine mögliche Abschwächung der Nachfrage (tiefere Inflation) belasten die Inflationsaussichten. Ich gehe jedoch davon aus, dass die Auswirkungen der Zölle überwiegen und die Inflation in der zweiten Jahreshälfte trotz einer Abschwächung der Dienstleistungsinflation weiter steigen werden. Der grösste Unsicherheitsfaktor ist dabei natürlich die geopolitische Lage im Nahen Osten, die im Juni einen erheblichen Einfluss auf die Energiepreise (und die Gesamtinflation) hatte. Es ist schwer vorherzusagen, wie sich der Konflikt entwickeln wird, aber er hat sicherlich die Untergrenze für den Ölpreis in der zweiten Jahreshälfte 2025 angehoben.
Gleichgewicht auf wackligen Beinen
Das Fazit lautet, dass sich die US-Wirtschaft derzeit in einer Art labilen Gleichgewicht befindet. Werden letztendlich die Wachstums- oder die Inflationssorgen die Oberhand gewinnen? Oder wird sich der Marktkonsens weiterhin auf ein Szenario mit ordentlichem Wachstum ohne Inflationsausbruch stützen? Meiner Ansicht nach wird das derzeit im Kongress diskutierte US-Konjunkturpaket den Konsens in Richtung Inflationssorgen verschieben. Zölle (wachstumsdämpfend) und fiskalische Massnahmen (wachstumsfördernd) ziehen das Wachstum in entgegengesetzte Richtungen, erhöhen jedoch beide das Inflationsrisiko. Die Märkte werden dies mit der Zeit erkennen.
Wenn sich der Konsens auf Inflationssorgen konzentriert, dürfte die Wende abrupt kommen. Derzeit erscheinen Inflationsabsicherungen wie inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) relativ günstig und würden von einer Veränderung der Marktstimmung hin zu Inflationssorgen profitieren.
Die Fed bleibt in einer schwierigen Lage
Wie reagiert die Federal Reserve? Sie befindet sich, gelinde gesagt, in einer Zwickmühle. Die Fed kann ihre Geldpolitik – in Form von Zinssenkungen – nicht so kalibrieren, dass sie sowohl der Konjunkturschwäche als auch der Inflation begegnet, die durch die sich ständig ändernde Handelspolitik der Trump-Regierung verursacht wird. Die Zentralbank wird so lange abwarten, bis die Wirtschaftsdaten mehr Klarheit schaffen.
Die Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen der Fed, die nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) im Juni veröffentlicht wurde, deutet darauf hin, dass die Entscheidungsträger weiterhin mit einer Zinssenkung um insgesamt 50 Basispunkte (Bp) bis 2025 rechnen. Ich halte zwar zwei Senkungen um jeweils 25 Bp für möglich, doch aufgrund des Inflationsüberhangs ist nur eine Zinssenkung wahrscheinlicher.
Da die Fed durch den Inflationsanstieg in den Jahren 2021 und 2022 einen Rückschlag erlitten hat, ist auch eine Nullrunde in diesem Jahr durchaus möglich, sodass Anleger, die auf eine durch Zinssenkungen der Fed ausgelöste Rallye bei US-Staatsanleihen hoffen, enttäuscht werden könnten. Der letzte Unsicherheitsfaktor ist die offenbar noch offene Besetzung des nächsten Fed-Vorsitzenden. Jegliche Anzeichen einer politisch motivierten zurückhaltenden Geldpolitik in dieser Position könnten die Inflationserwartungen sicherlich in die Höhe treiben.