Von Pierre Pincemaille, Portfoliomanager bei DNCA
Der Alarm wurde ausgelöst, wenn auch nicht unbedingt von der Institution, von der man dies erwartet hätte. Tatsächlich ist die EZB in einem Vermerk ihrer Wirtschaftsabteilung der Ansicht, dass die Kursentwicklung der «Mag7»-Aktien aufgrund des Engagements von Anlagefonds und historischer Korrelationen Anlass zur Sorge für die Finanzstabilität der Eurozone gibt. Aus dem Protokoll der letzten Fed-Sitzung geht hervor, dass deren Gouverneure die Tech-Branche ebenfalls genau beobachten, insbesondere im Hinblick auf Rückkopplungseffekte der KI-Ausgaben auf die Inflation. Dies überrascht kaum, ist dieser Sektor doch aufgrund seines Gewichts sowohl auf mikro- als auch auf makroökonomischer Ebene ein zentrales Thema für Anleger. Angesichts der rasanten Entwicklungen scheint eine Aktualisierung unserer Software notwendig zu sein.
KI-Investitionen: Die Kosten des Wettrüstens
Die erste Aktualisierung betrifft die Ausgaben der Hyperscaler im Wettlauf um den Ausbau der KI-Infrastrukturen. Von den amerikanischen Mega-Caps wurde die soeben ausgelaufene Berichtssaison zum Anlass genommen, abermals ihre Capex-Prognosen hochzuschrauben – von 757 Milliarden auf 793 Milliarden Dollar (gemäss Konsens für dieses Jahr). Doch der Blick der Anleger auf diese unablässig aufwärts korrigierten Ausgaben scheint sich verändert zu haben, wie das Abschneiden des Google-Mutterunternehmens an der Börse zeigt: Seitdem Alphabet erstmals seit seinem Börseneinstand einen negativen free cash flow für ein Quartal ausweisen musste, hinkt der Titel dem S&P 500 um 5 % hinterher. Damit zeigt sich, wie zentral die Frage der Monetarisierung der Investitionen angesichts der Tatsache ist, dass sich die Tech-Akteure an den Kapitalmärkten massiv mit Geld eindecken, um ihre Anschaffungen zu finanzieren.
Alphabet hat im Übrigen als Erster das Ende der Sommerpause am Kreditmarkt eingeläutet und mit der Emission einer neuen Anleihe 115 Milliarden Dollar aufgenommen. Intel hat sich seinerseits bei einer Aktienplatzierung etwas über 20 Milliarden Dollar verschafft – eine Premiere seit seinem Börsengang anno 1971! Angezapft werden auch die Privatmärkte. So beabsichtigt Nvidia, 500 Milliarden Dollar bei den grossen Namen der Wall Street einzusammeln, um seinen Kunden die Finanzierung ihrer Investitionen insbesondere in Prozessoren zu ermöglichen.
Diese Papierflut* hat jedoch seinen Preis: eine höhere Anlegervergütung über eine Ausweitung der Kreditspreads, wie die jüngste Alphabet-Transaktion von Ende August zeigt: Das Unternehmen hat eine auf australische Dollar lautende Anleihe emittiert, darunter eine Tranche mit einer Laufzeit von 20 Jahren und einem Aufschlag von 180 Basispunkten gegenüber dem Staatszinssatz, was einer Rendite von fast 7 % entspricht. Und dieser Ausgabentrend dürfte kurzfristig nicht umkehren, nicht zuletzt aufgrund der Rivalität mit China.
China erhöht den Druck im KI-Wettlauf
Die Performance-Analyse des Moonshot-Modells Kimi K3 durch die Vergleichswebsite Artificial Analysis wirkte in den USA wie eine kalte Dusche. In puncto Intelligenz liegt dieses Modell knapp hinter den proprietären Spitzenmodellen der US-Konkurrenz. Dieses chinesische Modell ist offen** und nutzt die Technologie der “Expertenkombination”***. Während diese Architektur gigantische Kapazitäten ermöglicht, hält sie die Inferenzkosten in Grenzen.
Abgesehen von den mehr oder weniger verwunderten Reaktionen der amerikanischen KI-Gurus hat die Regierung durch den KI-Beauftragten des Weissen Hauses, David Sacks, ihre Besorgnis zum Ausdruck gebracht. Es überrascht daher nicht, dass die US-Regierung, nachdem sie Nvidia schon seit Langem den Verkauf ihrer fortschrittlichsten Prozessoren an chinesische Akteure untersagt hat, nun auch den Einsatz neuer chinesischer Komponenten in Rechenzentren verbieten will. Das chinesische Handelsministerium führt seinerseits Gespräche mit den wichtigsten nationalen Akteuren, um den Transfer von Trainingsdaten einzuschränken.
KI und Arbeitsmarkt – Die Job-Apokalypse bleibt vorerst aus
Und wie steht es inmitten dieser Entwicklungen um die Arbeitnehmer? In einer Umfrage unter 22’000 US-Unternehmen scheint sich das Szenario einer job apocalypse zu relativieren; vielmehr wird eine positive Korrelation zwischen KI-Investitionen und Einstellungen hervorgehoben. So haben die Unternehmen mit dem höchsten KI-Einsatz in der analysierten Stichprobe ihre Mitarbeiterzahl zwei Jahre nach der Einführung der KI um durchschnittlich 10,2 % erhöht. Wie schon früheren Erhebungen mangelt es auch dieser Studie natürlich am erforderlichen zeitlichen Abstand, um endgültige Schlüsse ziehen zu können. Anleger und Regierungen dürften die grossen Zukunftstrends angesichts ihrer sozialen und wirtschaftlichen Sprengkraft jedoch aufmerksam im Blick behalten.
Breitere Marktführung spricht für Diversifizierung
Die Befürchtungen der EZB-Ökonomen haben sich mit der Auflösung der spekulativsten Positionen im Tech-Sektor und insbesondere im Halbleitersegment zum Teil bewahrheitet. Allerdings nur teilweise, da die höhere Anzahl an Unternehmen, deren Kurse die Indizes vorrücken lassen, die Korrektur des Sektors wettmacht. Diesem Umstand ist übrigens zu verdanken, dass der S&P Equal Weight den nach Marktkapitalisierung gewichteten S&P 500 in diesem Jahr überflügelt.
Für Anleger sollte diese Gemengelage ein Signal sein, sich noch intensiver um eine breite Diversifizierung über möglichst viele Sektoren und Anlagestile hinweg zu bemühen, wobei in der jetzigen Phase, in der die Kapitalkosten der Unternehmen aufgrund der anziehenden risikolosen Zinsen tendenziell steigen, die Cash-Generierung einen guten Kompass abgeben dürfte. (DNCA/mc/ps)
*Seit Jahresbeginn haben die Hyperscaler Wertpapiere im Volumen von rund 200 Milliarden Dollar begeben, was rund 9 % der weltweit platzierten Investment-Grade-Anleihen entspricht (gegenüber rund 2 % im Zeitraum 2022 bis 2024).
**Der Quellcode kann heruntergeladen, eingebunden und geändert werden.
***Die Verarbeitung von Token erfolgt über spezialisierte Subnetzwerke.