Die Renditen von Staatsanleihen steigen seit Monaten. Bei 10-jährigen US-Papieren beträgt die Bewegung, die spiegelverkehrt zu den Kursen verläuft, im laufenden Jahr rund 80 Basispunkte. Bei deutschen Staatsanleihen sind es knapp 70, bei japanischen gar 100 Basispunkte. Das ist zwar viel, historisch aber keineswegs aussergewöhnlich. Entscheidend ist deshalb weniger, dass die Renditen steigen, sondern warum.
Denn höhere Zinsen können zwei unterschiedliche Geschichten erzählen. Sie sind Ausdruck hartnäckiger Inflation, wachsender fiskalischer Risiken und des schwindenden Vertrauens in Staatsfinanzen. Sie können aber ebenso das Ergebnis einer gut laufenden Wirtschaft sein, die höhere reale (inflationsbereinigte) Zinsen verkraftet.
Aktuell spricht vieles dafür, dass beide Faktoren eine Rolle spielen. Wir analysieren beide Gründe und kommen zum Schluss: Die wirtschaftliche Normalisierung nach einer langen Zeit mit Niedrigzinsen und unkonventioneller Geldpolitik ist aktuell der wichtigere Treiber. Das bringt Konsequenzen für Unternehmensanleihen und Aktien mit sich.
Inflation erklärt nur einen Teil
Hartnäckige Inflation ist ein Grund für die steigende Renditen, wenn auch ein unbequemer. Bleibt die Teuerung zu lange zu hoch, steigt die Gefahr von Zweitrundeneffekten. Notenbanken müssen die Geldpolitik länger restriktiv halten und Anleger verlangen einen höheren Ausgleich für Inflationsrisiken.
Doch am langen Ende der Zinskurve erklärt die Inflation den aktuellen Renditeanstieg nur teilweise. Die Inflationserwartungen für die kommenden fünf oder auch zehn Jahre sind im Vergleich zu Jahresbeginn lediglich um 15 Basispunkte gestiegen. Ein zweiter Faktor ist mindestens ebenso wichtig: Das nominale Wirtschaftswachstum. Die Wachstumsraten sind deutlich höher als während der langen Periode mit Niedrigzinsen, die mit der Covid-Pandemie zu Ende ging.
Nominales Wachstum besteht aus realem Wachstum und Inflation. Steigt beispielsweise das Bruttoinlandprodukt (BIP) real um 2 % und die Preise um 2.5 %, wächst die Wirtschaft nominal um 4.5 %. Ein Zinsniveau von 1 % oder 2 % wirkt in einem solchen Umfeld wachstumsfördernd und ist aus Sicht der Preisstabilität nicht nachhaltig. Höhere Nominalzinsen sind dann zunächst eine Anpassung an veränderte wirtschaftliche Realitäten.
Genau dieses Bild zeigt der Vergleich über mehrere Länder. In den USA, in Europa am Beispiel Deutschlands (siehe Grafik) und in Japan lagen die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen über viele Jahre weit unter dem nominalen Wachstum. Inzwischen hat sich diese Lücke deutlich geschlossen. Der Renditeanstieg erscheint damit wie eine Normalisierung nach einer aussergewöhnlich langen Phase künstlich niedriger Zinsen.
Wachstum und Anleihenrenditen in Deutschland
Für eine Normalisierung spricht zudem der Unterschied zwischen dem Leitzins am kurzfristigen Geldmarkt und den Renditen langjährigerStaatsanleihen (Steilheit der Zinskurve). Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahr 2008 und den nachfolgenden Anleihekäufen der Notenbanken lag die Differenz zwischen einer 10-jährigen deutschen Bundesanleihe und dem Leitzins der Europäischen Zentralbank (EZB) über weite Strecken bei unter einem Prozentpunkt. Davor waren es eher ein bis drei Prozentpunkte.
Auch in den USA hatte sich die Zinsstrukturkurve (Renditen verschiedener Laufzeiten) merklich verflacht. Dort lagen die früheren Renditeunterschiede kurz- und längerfristigen Staatsschulden gut und gerne bei 3 Prozentpunkten und mehr. Heute beträgt der Unterschied rund 1.1. Gemessen daran könnte sich der Renditeanstieg noch fortsetzen, ohne dass dies im historischen Kontext eine Anomalie darstellen würde.
Stossen ausländische Anleger US-Staatsanleihen ab?
Eine weitverbreitete Erklärung für den jüngsten Renditeanstieg lautet, internationale Investoren würden sich wegen der amerikanischen Handels-, Aussen- oder Fiskalpolitik von US-Treasuries abwenden. Gerüchte über mögliche Umschichtungen grosser institutioneller Anleger, etwa von Staatsfonds, passen gut in dieses Narrativ.
Die verfügbaren Daten liefern dafür bislang jedoch wenig Belege. China reduziert die Bestände an US-Staatsanleihen bereits seit Jahren. Japanische Gläubiger halten ihre Positionen dagegen vergleichsweise stabil. Insgesamt sind die Bestände ausländischer Anleger absolut sogar leicht gestiegen. Ihr Anteil von rund einem Drittel am gesamten US-Staatsanleihemarkt ist zwar gesunken, vor allem aber deshalb, weil der Markt wegen der massiven Zunahme der Staatsverschuldung schneller gewachsen ist.
Anteil ausländischer Käufer von US-Treasuries bisher stabil
Ein weiterer Punkt spricht gegen die These einer Flucht aus US-Staatsanleihen: Wären primär politische Sorgen über die USA verantwortlich, müsste Kapital zumindest teilweise in deutsche, französische oder japanische Staatsanleihen fliessen, weil Anleger gleichwertigen Ersatz suchen. Die Renditen der Anleihen dieser Länder sind jedoch ebenfalls gestiegen.
Schliesslich zeigen die Kapitalflüsse keinen Käuferstreik. Global gesehen verzeichnen Anleihen weiterhin Geldzuflüsse. Seit Jahresbeginn ist in globale Anleihenfonds, ein Indikator für die Aktivität von Finanzinvestoren, mehr Geld geflossen als in Aktienfonds.
Das Problem liegt somit weniger in fehlendem Interesse an Anleihen, sondern mehr in einem veränderten Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage, und das hat mit der Zentralbankpolitik während der Niedrigzinsphase zu tun.
Die grössten Käufer ziehen sich zurück
Über viele Jahre traten an den Anleihemärkten aussergewöhnlich mächtige Käufer auf: die Notenbanken. Mit ihren Anleihekaufprogrammen griffen die Fed, die EZB und die Bank of Japan (BoJ) direkt in die Preisbildung der Märkte ein, vor allem am langen Ende der Zinskurve.
Diese Phase geht nun zu Ende.
Gemessen am BIP sind die Bilanzen der führenden Notenbanken inzwischen deutlich kleiner (siehe Grafik). Die Fed ist kein struktureller Käufer mehr wie während der Zeit der Geldmengenausdehnung (Quantitative Easing). Gegenwärtig wird in den USA darüber diskutiert, die Bilanz längerfristig weiter zu verkleinern. Angestossen wurde die Diskussion von Kevin Warsh, dem neuen Fed-Vorsitzenden.
Notenbankbilanzen in % des BIP
Somit müssen alle anderen Investoren, also Private, Institutionelle und Staaten, einen grösseren Teil des Angebots aufnehmen. Dafür verlangen sie einen marktgerechten Preis. Oder anders formuliert: Der Zins wird wieder stärker vom Markt bestimmt, und Investoren wägen die Risiken genau ab.
Das Angebot wächst weiter
Denn es gibt insgesamt in der Volkswirtschaft mehr Kapitalbedarf. In den vergangenen Jahren waren es vor allem Staaten, die ihre Verschuldung erhöhten. Hohe Budgetdefizite liessen das Angebot an Staatsanleihen kräftig wachsen, und das dürfte so weitergehen. Ausgaben wegen der Alterung der Bevölkerung, für Verteidigung, für die Energiewende und Infrastruktur treffen in vielen Ländern auf wenig politische Bereitschaft zu einschneidender fiskalischer Konsolidierung. Dafür ist der Druck des Kapitalmarkts noch zu wenig stark.
Umgekehrt hat sich die Verschuldung des Unternehmenssektors vergleichsweise wenig bewegt. Das ändert sich jetzt.
Der Aufbau der Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI) verschlingt enorme Summen für Rechenzentren, Halbleiter und Datennetze. Damit endet der Investitionszyklus aber nicht. Neue Rechenzentren benötigen zusätzliche Stromerzeugung, Netze und Speicher. Gleichzeitig zwingt die geopolitische Fragmentierung – Stichworte sind Zölle und Handelszonen – Unternehmen dazu, Lieferketten neu aufzubauen und die Produktion näher an die Absatzmärkte zu verlagern.
Die Welt könnte somit vor einem investitionsintensiveren Jahrzehnt stehen. Das wäre positiv für das Wachstum, erhöht aber zugleich die Nachfrage nach Kapital, was wiederum für steigende Renditen spricht.
Umfeld mit höheren Renditen bleibt
Der jüngste Renditeanstieg ist daher weniger eine Vertrauenskrise als eine Folge der wirtschaftlichen Dynamik. Darum lässt sich nicht sagen, dass der Renditeanstieg zu weit gegangen ist. Solange das derzeitige Wirtschaftswachstum anhält, sehen wir wenig Grund für einen schnellen und anhaltenden Rückgang langfristiger Renditen. Eine deutliche Entspannung dürfte vor allem dann einsetzen, wenn die Inflation in Richtung der Notenbankziele fällt.
Die höheren Finanzierungskosten sind zwar für die Wirtschaft eine Belastung, erscheinen auf dem aktuellen Niveau aber verkraftbar. Wichtig ist dabei: Ausserhalb des Staatssektors wurde die Niedrigzinsphase keineswegs genutzt, um die Verschuldung massiv auszuweiten. Die Bilanzen der Haushalte und Unternehmen sind im Vergleich zum Staat deutlich gesünder (siehe Grafik).
Das zeigt sich besonders am Unternehmensanleihemarkt. Obwohl die sogenannt risikolosen Zinsen (Rendite für Staatsanleihen) gestiegen sind, blieben die Kreditaufschläge bemerkenswert niedrig. Der Markt unterscheidet damit klar zwischen Zins- und Kreditrisiko.
Das ist plausibel. Viele Unternehmen nutzten die Niedrigzinsphase, um ihre Finanzierung langfristig zu günstigen Konditionen abzusichern. Gleichzeitig ist die Nettoverschuldung im Unternehmenssektor in den vergangenen zehn Jahren kaum gestiegen. Hohe Cashbestände sorgen bei vielen Gesellschaften zusätzlich für robuste Bilanzen.
Verschuldung in den USA nach Sektor in % des BIP
Bemerkenswert ist zudem, dass die Profitabilität zuletzt stärker gestiegen ist, als die Finanzierungskosten. Unternehmen verdienen also bislang schneller mehr, als ihre Kapitalkosten zunehmen.
Unternehmensanleihen haben sich deshalb im laufenden Jahr besser entwickelt als Staatsanleihen, obwohl auch sie unter dem höheren allgemeinen Zinsniveau leiden. Für Anleger bleiben sie aus unserer Sicht attraktiver als reine Staatspapiere: Sie bieten neben der höheren Basisrendite einen zusätzlichen Kreditaufschlag, ohne dass sich die Fundamentaldaten bislang wesentlich verschlechtert hätten.
Kein automatisches Verkaufssignal für Aktien
Die Folgen für Aktien abzuschätzen, scheint zunächst einfacher: Steigen die Anleiherenditen, werden festverzinsliche Anlagen im Vergleich attraktiver. Gleichzeitig sinkt aufgrund höherer Zinsen der Gegenwartswert zukünftiger Unternehmensgewinne, was den Unternehmenswert wiederum schmälert.
Sind also höhere Renditen automatisch schlecht für Aktien? Die Historie ist nicht eindeutig. Es gab Phasen kräftiger Renditeanstiege, in denen Aktien deutlich verloren, beispielsweise Anfang der 1970er-Jahre, 1983/84 oder 2022.
Es gab aber auch Perioden wie 1987, 2013 oder 2018, in denen Aktien während des Renditeanstiegs deutliche Kursgewinne verzeichneten. Die Höhe des Renditeanstiegs allein erlaubte dabei weder eine zuverlässige Aussage über die Kursentwicklung während dieser Phase noch über die Entwicklung der Aktienmärkte nach Erreichen des Renditehochs.
Derzeit steigen Renditen und Aktienkurse gleichzeitig. Höhere Renditen aufgrund einer Rezession in Verbindung mit Inflation wären problematisch. Steigen die Zinsen dagegen, weil nominales Wachstum und Unternehmensgewinne kräftig ausfallen, können Aktien dies gut verkraften. Und das ist derzeit der Fall.
Aktuell wachsen die Unternehmensgewinne ausgesprochen dynamisch, auch aufgrund der hohen Investitionen in KI-Infrastruktur, die weit über den Technologiesektor hinausreichen. Gleichzeitig verbindet der Markt mit KI die Aussicht auf langfristige Produktivitätssteigerungen und damit auf höhere Margen und Gewinne.
Völlig ignorieren sollten Anleger das gestiegene Zinsniveau dennoch nicht. Durch die höheren Anleiherenditen ist der zusätzliche Ertrag, den Aktien gegenüber sicheren Staatsanleihen bieten, gesunken, besonders in den USA. Damit steigt der Druck auf die erhöhten Bewertungsniveaus.
Solange das Wachstum stark bleibt und die Renditen kontrolliert steigen, ist dies jedoch kein Grund, Aktien grundsätzlich zu meiden. Die gestiegenen Zinsen erhöhen zwar die Hürde, die Unternehmen überspringen sie bislang.
Konsequenz für Anleger
Der Renditeanstieg verändert die Spielregeln an den Finanzmärkten. Anleger sollten ihn aber nicht ausschliesslich als Warnsignal verstehen. Ein Teil der Bewegung korrigiert die Verzerrungen der Niedrigzinsära mit all ihren Folgen. Wachstum, Inflation und Kapitalbedarf rechtfertigen heute ein höheres Zinsniveau als vor einigen Jahren.
Für Anleger bedeutet das: Der Renditeanstieg hat die Kursentwicklung von Anleihen belastet. Mit einer Rückkehr zu niedrigen Renditen – und somit Kursgewinnen auf Anleihen – sollte man nicht rechnen. Dank der höheren Renditeniveaus sind Anleihen aber attraktiver geworden. Unternehmensanleihen profitieren von soliden Bilanzen und Kreditaufschlägen. Staatsanleihen hingegen stehen unter dem Druck hoher Emissionen. Und Aktien können höhere Renditen verkraften, solange die Unternehmensgewinne mitziehen.
Nicht die Höhe der Renditen allein entscheidet über die Richtung der Märkte. Entscheidend ist, ob die Privatwirtschaft genug verdient, um sie zu bezahlen. (VP Bank/mc/pg)