London – Der längste Bullenmarkt der Geschichte, zumindest für US-Aktien, endete am 19. Februar 2020, nur wenige Wochen vor seinem 11. Geburtstag. Inmitten der Coronakrise aktualisiert Eoin Murray, Head of Investment bei Federated Hermes, seine Studie über die Bärenmärkte, um deren Charakteristika und die voraussichtlichen Erholungsprofile besser zu verstehen.
Von Eoin Murray, Head of Investment bei Federated Hermes
Die pandemiebedingte Krise stellt einen exogenen Schock für das Wirtschafts- und Finanzsystem dar. Daher ist es nun sinnvoll, im gleichen Kontext darüber nachzudenken, wie sich die Krise weiter entfalten könnte.
Von Schock zu Konsequenzen
In Krisen durchlaufen Märkte typischerweise eine Reihe von einzelnen Phasen. Das ist bei dieser nicht anders. Zuerst kamen die Märkte in die Phase 1, den ersten Schock. In dieser Phase kapitulieren die Märkte massenhaft und Risikoanlagen brechen zusammen, da die Korrelationen auf eine Einheitlichkeit zusteuern. Ausserdem reagieren Regierungen und Zentralbanken mit einer geldpolitischen Triage, von der sie hoffen, dass sie den Schaden zumindest teilweise abwenden können.
Phase 2 – die Konsequenzen – erlaubt eine Denkpause. Anleger ziehen den sogenannten Effekt zweiter Ordnung in Betracht, bevor sie sich an einer kurzen Rallye unter falschen Vorzeichen erfreuen, die manchmal auch als «toter Katzensprung» bezeichnet wird. Nach weiteren Betrachtungen denken die Anleger allerdings über die Auswirkungen in der Phase 3 nach. Sie merken dann, dass sie anfangs tatsächlich Recht hatten und eine weitere Marktkonsolidierung folgt. Phase 2 kann sich bis dahin mehrmals wiederholen. Und ich glaube, an diesem Punkt sind wir aktuell.
Schlussendlich warten wir auf die Phase nach dem Bärenmarkt – oder in diesem Fall auf die Phase nach dem Virus, in der die Erholung beginnt. Die Anleger können dann eine Pause einlegen, um über einen längerfristigen Ausblick und über die genaue Art der Veränderungen nachzudenken, die folgen werden. Damit diese Phase beginnen kann, bräuchten wir eine grössere Gewissheit hinsichtlich der Herdenimmunität – zusammen mit Massentests – und beziehungsweise oder signifikante Fortschritte bei der Entwicklung eines tragfähigen Impfstoffs.
Historische Bären
Es steht ausser Frage, dass wir bislang eine Entspannung der Märkte erlebt haben, über deren Gründe wir diskutieren können. Zu Beginn können wir uns drei der bekanntesten Bärenmärkte und ihre jeweilige Rallye im Vergleich zur heutigen Pandemiekrise anschauen.
Natürlich wird es in dieser Zeit beispielloser Ungewissheit erhebliche Unterschiede geben, da die gegenwärtige Situation eine Gesundheitskrise ist und es hierfür aus früheren Beispielen keine Orientierungshilfen gibt. Dennoch werden die Rahmenfaktoren des Standard-Drehbuchs derartiger Märkte vielleicht Bestand haben und weiterhin zutreffen.
US-Aktien erholen sich wieder
Einen Bärenmarkt ohne eine Bärenmarktrallye gibt es nicht. Wir befinden uns jetzt mittendrin. Seit den Tiefstständen Mitte März haben US-amerikanische Large Cap-Aktien ca. 56 Prozent der Verluste zurückgewonnen und befinden sich technisch gesehen wieder in einem neuen Bullenmarkt (ca. +25,5 Prozent).
Auch wenn wir uns immer noch in einer Welt befinden, die von der extremen Unsicherheit für die Weltwirtschaft und die Aussichten für Unternehmen geprägt ist.
So gesehen sind tiefe Rückschläge ein verbreitetes Merkmal von Märkten, die unmittelbar auf Krisen folgen. Dieser spezielle Bär war in dieser Hinsicht nicht anders.
Trotz der jüngsten Kursgewinne der US-Large-Cap Unternehmen geht es für Anleger wahrscheinlich noch ein schönes Stück weiter nach oben. Der Markt interessiert sich für die kumulativen Verluste und die nötige Zeit, um die Gewinne wieder reinzuholen. Unter der Annahme eines 25-prozentigen Rückgangs der Gewinne pro Aktie bei US-Aktien im Jahr 2020 und einer 20-prozentigen Erholung im nächsten Jahr, dürfte das nominale Niveau der Unternehmensgewinne um 10 Prozent unter dem Höchststand vor der Coronakrise liegen. Die vorausschauenden Multiplikatoren wirken verhältnismäßig kümmerlich relativ zur Historie.
Der Technologiesektor nimmt den Stier bei den Hörnern
Betrachtet man den technologielastigen NASDAQ-Index für US-Aktien, so ergibt sich ein noch extremeres Bild.
Der NASDAQ fiel nur um -32,9 Prozent von seinem Höchststand und erholte sich um +23,4 Prozent, wobei diese Erholung 67,6 Prozent der ursprünglichen Verluste ausmachte. Dies stellt eine Bärenmarktrallye dar und deutet auf eine grundlegendere Verschiebung der Marktführerschaft hin, die einen Trend fortsetzt, der bereits seit mehreren Jahren besteht. Sowohl während des anfänglichen Absturzes als auch während der Rallye.
Die Konzentration der Marktkapitalisierung in den grössten Aktien hat während des Bullenlaufs nach der globalen Finanzkrise stetig zugenommen, aber sie ist während dieser Pandemiekrise geradezu in die Höhe geschnellt. Der Aktienmarkt wird in gewisser Weise von einer Handvoll Mega-Cap-Unternehmen des Technologiesektors gestützt. Die fünf grössten Aktien im S&P500 machen nun über 20 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung aus und überschreiten damit den Konzentrationsgrad von 18 Prozent, der während der Dot-Com-Blase erreicht wurde.
Die Breite des Aktienmarktes ist ein Indikator dafür, wie viele Aktien im Vergleich zu den rückläufigen Werten steigen. Wenn ein Markt eine geringe Breite aufweist, bedeutet dies, dass eine relativ kleine Gruppe von Aktien die Aufwärtsbewegung des Marktes vorantreibt, während die Mehrheit nicht so gut abschneidet und sich wahrscheinlich sogar rückläufig entwickelt. Während also der NASDAQ-Index insgesamt nur ca. 16 Prozent von seinen im Februar erreichten Rekordhöhen entfernt ist, liegt der Median der Aktien immer noch ca. 27 Prozent unter den früheren Höchstständen. Auf ähnliche Episoden in der Vergangenheit folgten in der Regel unterdurchschnittliche Renditen, bei umgekehrt verkürztem Momentum.
Wiederholt sich die Geschichte?
Alle Bärenmärkte weisen einige Gemeinsamkeiten auf. Daraus lassen sich Vermutungen ableiten, wie sich die Dinge in Zukunft entwickeln könnten. Aber jeder Bärenmarkt ist einzigartig und die Dinge entwickeln sich nie genau so, wie sie es in der Vergangenheit getan haben. In der aktuellen Krise haben sich die europäischen Märkte noch nicht so weit erholt wie die US-Märkte. Andere Risikoanlageklassen wie Anleihen haben sich zwar ebenfalls erholt, aber wiederum nicht so stark wie die führenden Aktienmärkte.
Die globalen Anleiherenditen kratzen nach wie vor an Allzeittiefs, während zyklische Rohstoffe einschließlich Öl zum grössten Teil weiterhin unter starkem Druck stehen. Weiter entfernt haben Schwellenländerwährungen gegen den Dollar gekämpft, während die Goldpreise in die Höhe schnellen und den Bären neuen Auftrieb geben.
Es steht ausser Frage, dass, zusätzlich zum wachsenden Optimismus an medizinischer Front, mächtige politische Entscheidungsträger wie Regierungen und Zentralbanken und die Regulierungsbehörden hinter dieser Risikorallye stehen. Gleichzeitig normalisiert sich das Marktverhalten, auch wenn nach wie vor eine gewisse Illiquidität bestehen bleibt. Die Wahrscheinlichkeit der Effekte zweiter und dritter Ordnung auf den Risikomärkten, insbesondere auf den Anleihemärkten, ist sicherlich reduziert, aber bei weitem noch nicht vollständig beseitigt. Anleiheausfälle beispielsweise sind nach wie vor unvermeidlich. (Federated Hermes/mc/hfu)
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