Alle Augen richten sich darauf, wann die Zentralbanken 2024 die Zinsen senken werden. Craig MacDonald, Global Head of Fixed Income bei abrdn, spricht über hochwertige Anleihen, warum er die besseren Banken im Auge hat, wo die Probleme liegen könnten und die Aussichten für die Schwellenländer.
Die Erwartungen an Anleihen waren zu Beginn diesen Jahres angesichts der hohen Renditen, die nach dem von den Zentralbanken ausgelösten raschen Zinsanstieg im Jahr 2022 geboten wurden, gross (siehe Abbildung 1). Während viele Bereiche der festverzinslichen Wertpapiere in Bezug auf die Erzielung hoher Gesamtrenditen – die gezahlten Kupons plus Kapitalgewinne – nicht enttäuscht haben, waren es die risikoreicheren Teile dieser Anlageklasse und nicht die traditionell sichereren Anleihen, die am meisten profitiert haben.
Wie kam es dazu? Zwei Dinge haben die Anleger im Jahr 2023 überrascht: eine unerwartet starke Weltwirtschaft, die wiederum zu einer unerwartet hohen Inflation führte. Dies bedeutete, dass die Zentralbanken die Zinssätze weiter als erwartet anhoben und dass sich Zinssenkungen – die von den Anlegern erhoffte marktsteigernde Massnahme – verzögerten.
Was könnte 2024 bringen?
Die Renditen, die Anleger erzielen können, sind immer noch hoch – das ist immer ein guter Ausgangspunkt. In der Zwischenzeit stagniert bzw. geht die Inflation endlich tendenziell zurück, was bedeutet, dass die Zinssätze in grossen Volkswirtschaften wie den USA, Europa und dem Vereinigten Königreich wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht haben.
Um die Anleiherenditen in die Höhe zu treiben, müssen die Zentralbanken jedoch in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres mit Zinssenkungen beginnen. Betrachtet man die historische Beziehung zwischen den Zinssenkungszyklen der US-Notenbank (Fed) und der Performance von Anleihen, so haben die Zeiträume nach dem Höchststand der Zinssätze in vielen Bereichen der festverzinslichen Wertpapiere zu hohen Renditen geführt.
Was wird Zinssenkungen auslösen?
Höhere Schuldendienstkosten, schrumpfende Zentralbankbilanzen und restriktive Kreditvergabebedingungen wirken sich angesichts steigender Zahlungsausfälle vor allem auf kleinere Unternehmen aus.
Dies wurde jedoch durch die überschüssigen Ersparnisse, die während der Covid-Lockdowns angesammelt wurden und durch einen soliden Arbeitsmarkt, der eine unerwartet starke Weltwirtschaft unterstützt hat, mehr als ausgeglichen.
Allerdings sind diese überschüssigen Ersparnisse in Ländern wie den USA bis Ende 2023 grösstenteils aufgebraucht worden und wir beobachten für 2024 zunehmende Ausfälle bei Autofinanzierungen und Kreditkarten aufgrund höherer Kreditkosten. Dies deutet darauf hin, dass die wirtschaftliche Stärke der Verbraucher im laufenden Jahr recht schnell abnehmen wird.
Alles zusammengenommen dürfte es zu einem Umfeld kommen, in dem die Inflation weiter sinkt, der Arbeitsmarkt sich leicht abschwächt und die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet, oder zumindest etwas, das sich für viele Unternehmen und Länder wie eine Rezession anfühlt.
Wenn die Zentralbanken erkennen, dass sich die Wirtschaft ausreichend verlangsamt hat, um die Inflation wieder auf ihr Zielniveau zu bringen, werden sie die Zinssätze senken – ein Schritt, der viele Bereiche des Anleihemarktes begünstigen wird.
Was haben wir auf dem Radar?
Wir sind für das Jahr 2024 sehr optimistisch. Den folgenden sechs Aspekten möchten wir besondere Aufmerksamkeit widmen:
Anleihen höherer Qualität (d. h. Staatsanleihen und Investment-Grade-Anleihen). In unserem Basisszenario werden diese Anlagen besonders gut abschneiden, wenn sich das Wachstum verlangsamt, die Inflation nachlässt und die Zentralbanken die Zinssätze senken.
Die Risiken: Eine unerwartete wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit und ein Wiederanstieg der Inflation würden die Zentralbanken zwingen, die Zinsen wieder anzuheben. Dies wäre schlecht für die meisten Anlageklassen mit Ausnahme von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten und Geldmarktfonds.
Schnellerer Abbau der überschüssigen Ersparnisse als erwartet. In dem weniger wahrscheinlichen Szenario, dass der Markt die Stärke der Verbraucher überschätzt hat – was zu einer schlimmeren Rezession als erwartet führen würde –, würden sich Staatsanleihen gut entwickeln.
Die Risiken: Die Anleihen der meisten Unternehmen und Banken würden darunter leiden. Das heisst, wenn Anleger flink sind, ist der beste Zeitpunkt für Investitionen in risikoreichere Anleihen wie Hochzinsanleihen die Zeit, in der die Rezession am tiefsten ist.
Banken. Trotz einiger aufsehenerregender Bankenzusammenbrüche in 2023 sind wir der Meinung, dass die meisten grossen Banken über starke Bilanzen verfügen und eine gute Rentabilität aufweisen. Dies wird dazu beitragen, einen gewissen Anstieg der Forderungsausfälle und eine Verschärfung der Kreditvergabestandards abzufedern. Die Renditespannen bei Anleihen – die zusätzliche Rendite gegenüber vergleichbaren Staatsanleihen, die Anleger als Ausgleich für das zusätzliche Risiko verlangen – sind immer noch recht grosszügig. Dies bietet selektive Chancen.
Die Risiken: Es gibt schwächere Kreditgeber, am ehesten unter den kleineren und regionalen Banken, die gegenüber Immobilienkreditnehmern übermässig exponiert sind. In den nächsten 24 Monaten stehen mehr als 2 Billionen US-Dollar an Immobilienkrediten zur Refinanzierung an, ein Grossteil davon in den Bilanzen von US-Regionalbanken.
Herabstufungen und Zahlungsausfälle. Weniger Sorgen machen wir uns um Investment-Grade-Unternehmensanleihen – hohe Gewinnmargen und konservative Bilanzen haben zu mehr Heraufstufungen als Herabstufungen geführt.
Die Risiken: Die Zahlungsausfälle bei Anleihen kleinerer und risikoreicherer Unternehmen nehmen zu. Diese Situation wird sich in einem Konjunkturabschwung noch verschärfen. Dennoch dürften die Gesamtrenditen dieser hochverzinslichen Anleihen aufgrund der besseren Kreditqualität über den Durchschnittsrenditen früherer Abschwünge/Rezessionen liegen..
Leveraged Loans und Privatkredite. Wir sehen Chancen in privaten Krediten höherer Qualität, die grosszügigere Renditen bieten, um die relative Illiquidität auszugleichen. Allerdings sind fremdfinanzierte Darlehen und Privatkredite Teile des Schuldenmarktes, die sehr schnell gewachsen sind. Dies kann ein Problem darstellen, da ein schnelles Wachstum häufig zu einer Aufweichung der Kreditvergabestandards führt, wenn es darum geht, Geld in Umlauf zu bringen.
Die Risiken: Die Ausfälle im Zusammenhang mit fremdfinanzierten Krediten haben bereits die Ausfälle auf dem Markt für hochverzinsliche Anleihen übertroffen, während die Beträge, die die Gläubiger zurückerhalten können, unter den historischen Durchschnittswerten liegen. Auch die risikoreicheren Teile der Privatkredite stehen im Fokus. Auch hier werden sich die Probleme auf kleinere Unternehmen konzentrieren.
Schwellenländeranleihen (EMD). Eine geschickte Auswahl von Wertpapieren wird in einigen der risikoreicheren Schwellenländer, deren Bewertungen aufgrund der schwierigen Jahre noch immer günstig sind, einen Mehrwert zutage fördern. Ausserdem werden viele Schwellenländer zu den ersten Ländern gehören, die die Zinssätze senken, nachdem sie sie zuvor als erste erhöht haben. Dies dürfte die Anleihen in Landeswährung unterstützen.
Die Risiken: Die Bewertungen von Investment-Grade-Anleihen sind am unteren Ende der Skala angesiedelt, so dass eine Abschwächung des US-Dollars und ein Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen erforderlich ist, bevor die Anleger wieder in grosser Zahl in diesen Markt einsteigen werden. Die Aussichten sind auch weniger günstig, wenn der Dollar deutlich stärker wird oder es zu einer schweren Rezession kommt. (abrdn/mc)
