Aktien: Historisch «fair» bewertet

Philipp Vorndran

Philipp Vorndran, Kapitalmarktstratege bei Flossbach von Storch. (Foto: Flossbach von Storch)

Zürich – Die langfristigen Ertragserwartungen für Aktien werden durch die zukünftigen Unternehmensgewinne und deren Bewertung bestimmt. Die Gewinnperspektiven der Unternehmen hängen vor allem vom langfristigen Wachstumspotenzial der Weltwirtschaft ab. Da die Weltwirtschaft in der vergangenen Dekade massiv vom Aufschwung in den Schwellenländern profitiert hat, würde ein deutlicher Rückgang des Wachstums – insbesondere in China – die globalen Wachstumsperspektiven beeinträchtigen.

Chinas Bruttoinlandsprodukt (BIP) beträgt dieses Jahr umgerechnet ca. 11.000 Mrd. US-Dollar. Sein Anteil an der Weltwirtschaft liegt damit bei knapp 15 Prozent. Die USA steuern ein knappes Viertel bei und Europa rund 22 Prozent. Eine Abkühlung des chinesischen Wachstums auf sechs oder gar fünf Prozent wäre aber angesichts der inzwischen erreichten Grösse der Volkswirtschaft nicht wirklich problematisch. Fünf Prozent auf das heutige BIP von 11.000 Milliarden US-Dollar sind immer noch deutlich mehr als zehn Prozent von 3.500 Milliarden, der Wirtschaftsleistung von China im Jahr 2007. Ob das Wachstum in einer bestimmten Region der Welt im kommenden Jahr 5,3 oder 6,1 Prozent betragen wird, ist daher sekundär.

Weltwirtschaft dürfte langfristig moderat wachsen
Wir rechnen deshalb auch nicht mit einer nahenden Weltrezession, sondern erwarten langfristig ein moderates Weltwirtschaftswachstum von ca. drei Prozent. Legt man dieses Realwachstum zugrunde und addiert ein wenig Inflation hinzu, dann sollten die Umsätze und Gewinne der Unternehmen um rund vier Prozent wachsen können. Dies wäre eine plausible Grösse für das Kurssteigerungspotenzial eines global ausgerichteten Aktienportfolios. Zuzüglich einer Dividendenrendite von ca. drei Prozent ergäbe sich eine langfristige Ertragserwartung von ungefähr sieben Prozent per annum.

Dies gilt aber nur bei unveränderter Bewertung der Aktien. Sollte diese in den kommenden Jahren steigen, lägen die Kursgewinne höher als oben angenommen, sollte sie fallen, wären sie entsprechend niedriger. Für die langfristigen Ertragsperspektiven ist also auch das aktuelle Bewertungsniveau von grosser Bedeutung. Derzeit sind die Aktien der Industrienationen mit dem 14,6-fachen der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne bewertet. Selbst wenn sich die Gewinnerwartung als etwas zu hoch und das KGV als entsprechend zu niedrig erweisen sollte, läge es immer noch leicht unter dem historischen Durchschnitt.

Grosse Bewertungslücke zugunsten von Aktien
Berücksichtigt man aber das niedrige Zinsniveau, stehen Aktien in einem noch besseren Licht da. Während die Renditen von Staatsanleihen in den vergangenen zehn Jahren deutlich gefallen sind, sind die Unternehmensrenditen (Kehrwert des KGV) konstant geblieben. Folglich hat sich eine grosse Bewertungslücke zugunsten von Aktien aufgetan. Selbst wenn man nur den Teil der Unternehmensrendite betrachtet, der als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet wird, ergibt sich mit knapp drei Prozent immer noch ein deutlicher Renditevorsprung gegenüber Staatsanleihen.

Insofern ist das heutige Bewertungsniveau von Aktien als attraktiv zu bezeichnen, und es darf angenommen werden, dass in den nächsten Jahren kein Bewertungsrückgang droht. Im Gegenteil, das niedrige Zinsniveau könnte eher noch dazu beitragen, dass Anleger zunehmend in Aktien investieren und die Bewertungen dadurch steigen – eine Entwicklung, die bei defensiven Aktien mit „Anleihecharakter“ bereits seit zwei Jahren erkennbar ist. (Flossbach von Storch/mc/ps)

Über Flossbach von Storch
Flossbach von Storch zählt mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 20 Milliarden Euro und über 100 Mitarbeitern zu den führenden unabhängigen Investmentmanagern in Europa. Gegründet wurde das Unternehmen 1998 von Dr. Bert Flossbach und Kurt von Storch in Köln. Die Schweizer Schwestergesellschaft wurde 2006 in Zürich gestartet. Zu den Kunden zählen institutionelle Investoren, Fondsanleger, vermögende Privatpersonen und Familien.

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