«Anleihen können der Inflation kaum standhalten»

Felix Gasser

Felix Gasser, Portfolio Manager bei Man.

Teil 3 der fünfteiligen Serie «Investieren in Inflationszeiten» von Man:

Zürich – Anleihen machen bei vielen institutionellen  Investoren einen Grossteil des Portfolios aus. Sicher, berechenbar und solide – das sind die Eigenschaften, die festverzinslichen Wertpapieren gerne zugeschrieben werden. Doch zumindest in Phasen mit höherer Teuerung lässt sich diese Sicht kaum beibehalten. Dies ist ein weiteres Ergebnis der jüngst von Man erstellten Studie „Inflationsgefahr – Ursachen und Schutzinstrumente“. Sie untersucht verschiedene Anlageklassen und ihre Wertentwicklung bei gleichzeitiger Teuerung. Der vorliegende dritte Teil konzentriert sich auf Anleihen (Bonds).

Eine der wichtigsten Grundlagen für die Betrachtung von Anleihe-Investments wurde von US-Ökonom Irving Fisher erarbeitet. Die nach ihm benannte Fisher-Gleichung besagt im Kern, dass der Nominalzins in etwa der Summe aus Realzins und erwarteter Inflationsrate entspricht. Auf eine Anleihe bezogen heisst das: Die reale Verzinsung für den Investor entspricht dem Anleihe-Kupon abzüglich der Inflationsrate. Steigt die Teuerung an, so sinkt bei konstanter Nominalverzinsung also automatisch seine Rendite.

Steigender Zins führt zu Kursverlusten
Zudem lässt sich aus der Fisher-Gleichung ein zweiter negativer Effekt herleiten. Geht man von rational agierenden Investoren aus, so werden diese bei steigender Inflationserwartung automatisch höhere Renditen als Voraussetzung für die Zeichnung neuer Bonds fordern. Insgesamt also steigt das Nominalzinsniveau. Bei bereits im Umlauf befindlichen Papieren wird dies automatisch zu sinkenden Anleihekursen führen. Dieser negative Zusammenhang ist empirisch umfassend bewiesen (siehe Tabelle). In Zeiten hoher Teuerung können Anleihen deshalb dem Investor – ihrem Ruf zum Trotz – kräftige Verluste bescheren. „Anleihen sind daher kaum zum Inflationsschutz geeignet“, lautet das Fazit der Studien-Autoren mit Blick auf festverzinsliche Wertpapiere.

Tabelle 2: Korrelation verschiedener Assets mit Inflation

Korrelation verschiedener Assets mit Inflation

(Quelle: Gorton / Rouwenhorst)

Ausnahmefall inflationsindexierte Anleihen

Keine Regel ohne Ausnahme – das gilt auch bei der Untersuchung der Schutzfunktion von Bonds in Inflationszeiten. Denn sogenannte inflationsindexierte Anleihen stellen eine direkte Verbindung zur Teuerungsrate her. Der Emittent verpflichtet sich, seine regelmässigen Zinszahlungen an die Inflation anzupassen. Konkret: Steigt diese, erhöht sich auch die Nominalverzinsung. In der Theorie würde sich damit auf realer Basis – also bereinigt um den Kaufkraftverlust – nichts ändern.

Haken in der Praxis
Doch in der Praxis gibt es hier gleich mehrere Haken. Denn die Inflation muss bei diesen Anleihen ja über ein konkretes Instrument, sprich einen Index gemessen werden, der sich auf einen bestimmten Warenkorb bezieht. Verteuern sich die dort erfassten Güter um einen gewissen Prozentsatz, wird auch die Verzinsung der Anleihe entsprechend angehoben. Dabei ist jedoch keineswegs garantiert, dass der Warenkorb des Schuldners dem des Gläubigers, also des Anleihe-Käufers, entspricht. So wäre etwa denkbar, dass der Index vor allem langlebige Güter wie Computer und Autos erfasst, während sich der Anleihe-Zeichner gegen Preiserhöhungen bei Lebensmitteln schützen wollte. In diesem konkreten Fall könnte es zu deutlichen Kaufkraftverlusten kommen.

Trick Grossbritanniens
Zudem sind plötzliche Änderungen der Berechnungsgrundlage möglich. So schaffte die britische Regierung im Juni 2010 den sogenannten Retail Price Index (RPI) als Berechnungsgrundlage ab. Neue Grundlage wurde der Consumer Price Index (CPI). Die Gründe dafür waren einfach: Anders als der RPI enthält der CPI keine Wohnkosten und war deshalb über die vergangenen Jahre weniger stark gestiegen. Die britische Regierung spart durch diesen geschickten Schachzug jedes Jahr etliche Millionen Pfund an Zinszahlungen – die den Käufern entsprechender Anleihen allerdings entgehen. Schliesslich zeigt die Erfahrung, dass offizielle Statistiken und damit auch Inflationsindizes der tatsächlichen Entwicklung meist um einige Monate hinterherhinken. Alleine daraus ergibt sich, dass auch bei inflationsindexierten Anleihen ein vollständiger Schutz gegen Inflation nicht möglich ist.

Weitaus wirksamer als Inflationsschutz sind hingegen beispielsweise sogenannte Managed Futures, die bereits in der Auftaktfolge der vorliegenden Serie besprochen wurden.

Autoren der Man-Studie „Inflationsgefahr – Ursachen und Schutzinstrumente“:

Felix Gasser, Portfolio Manager bei Man,
Claus Huber, Rodex Risk Advisers LLC
Nicolas Bürkler, Institut für Finanzdienstleistungen Zug IFZ

Weitere Anlageklassen, die im Rahmen der Serie „Investieren in Inflationszeiten“ noch diskutiert werden, sind:
–    Rohstoffe
–    Immobilien

Bisher auf Moneycab besprochen:
Auftakt: Mit Managed Futures die Inflation erfolgreich meistern
Teil 2: «Aktien sind als Teuerungsschutz bedingt tauglich»

Informationen zu Man
Man ist einer der weltweit führenden alternativen Investment Manager. Das Unternehmen bietet weltweit eine breite Fondspalette für institutionelle und private Anleger an und ist bekannt für seine Performance, das innovative Produktdesign und seinen leistungsstarken Kundendienst. Das von Man verwaltete Vermögen beläuft sich per 30. September 2011 auf USD 64.5 Mrd.
Die Ursprünge des Unternehmens reichen bis 1783 zurück. Heute ist Man Group plc
an der London Stock Exchange gelistet und Mitglied im FTSE 100 Index, ihre Marktkapitalisierung beträgt rund GBP 2.5 Mrd.
Die Man Group ist im Dow Jones Sustainability World Index und im FTSE4Good Index vertreten. Man sponsert zahlreiche Auszeichnungen, wohltätige Organisationen und Förderprogramme weltweit, unter anderem die Man-Booker-Literaturpreise. Weitere Informationen finden Sie unter www.man.com.

Teil 3 der fünfteiligen Serie «Investieren in Inflationszeiten» von Man. Teil 3 der fünfteiligen Serie «Investieren in Inflationszeiten» von Man.

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