Von Hans Stoter, Global Head of Credit Investments & Lead Portfolio Manager Global High Yield
ING Investment Management.
Unternehmen durchlaufen verschiedene Phasen über den gesamten Marktzyklus. Der Konjunkturzyklus und seine Folgen für die Erträge von Aktionären und Anleiheinhabern werden durch das als „Debt-Equity Clock“ bezeichnete Modell abgebildet. Dieses aus vier Phasen bestehende Modell nutzt Wirtschaftswachstum und Unternehmensverschuldung als Determinanten. Bei den vier Phasen handelt es sich um Abschwung (niedriges Wachstum, steigende Verschuldung), Erneuerung (niedriges Wachstum, rückläufige Verschuldung), Erholung (hohes Wachstum, rückläufige Verschuldung) und Expansion (hohes Wachstum, steigende Verschuldung).
Als der Wirtschaftsboom der Jahre 2005 bis 2007 mit der Finanzkrise ein abruptes Ende fand, ging die Konjunktur 2008 in die Abschwungsphase über. Infolge der rückläufigen Wirtschaftsleistung sanken Einkünfte, Cashflows und Gewinnspannen, während die Verschuldung auf hohem Niveau verharrte. Unternehmen, denen es aufgrund ihrer Schuldenlast an Liquidität mangelte, überlebten diese Phase nicht. In der Folge stieg die Zahl von Firmenpleiten sprunghaft an. Die Abschwungsphase, die letztlich in eine Rezession mündet, ist für Aktionäre und Inhaber von Unternehmensanleihen schwierig, da die Aktienmärkte fallen und die Credit-Spreads sich ausweiten.
Übergang in Erneuerungsmodus
Die Unternehmen reagieren auf den Abschwung durch Übergang in den Erneuerungsmodus. Das bedeutet rasche Reduzierung der Kosten durch Entlassungen, Senkung der Investitionsausgaben, Verschiebung von Instandhaltungsmassnahmen sowie Stilllegung von Überkapazitäten. Die dadurch eingesparten Kosten werden zum Schuldenabbau verwendet. Für die Inhaber von Unternehmensanleihen ist der Fokus auf Kostensenkung und Schuldenabbau positiv, da sich das Kreditrisikoprofil der Unternehmen – bei noch hohen Risikoaufschlägen – verbessert. Für Aktionäre ist diese Entwicklung weniger günstig.
Hohe Operational Leverage
Wenn die Wirtschaft die Rezession hinter sich lässt und allmählich stabile BIP-Zuwächse aufweist, beginnt die Erholungsphase. Durch all die Kostensenkungsmassnahmen ist die Operational Leverage der Unternehmen sehr hoch; jeder Anstieg der Einkünfte führt daher zu kräftigen Cashflows aus betrieblicher Tätigkeit und zu Nettogewinnen. Eingedenk des letzten Abschwungs setzen die Finanzabteilungen den Schuldenabbau fort. Im Ergebnis verbessern sich die Kreditrahmendaten der Unternehmen und die Zahl der Firmenpleiten sinkt. Für Anleiheinhaber ist das günstig, aber auch Aktionäre profitieren, denn die steigenden Gewinne infolge des Konjunkturaufschwungs sowie die Aussichten auf anhaltendes Wachstum ziehen immer mehr Anleger auf die Aktienmärkte.
Wachstum häufig fremdfinanziert
Bleibt das Wachstum robust, so geht der Zyklus in die Expansionsphase über. Die Unternehmen fokussieren jetzt zunehmend auf die Schaffung von Shareholder-Value, indem sie ihre Einnahmen entweder organisch oder durch Fusionen und Übernahmen steigern. Da dieses Wachstum häufig fremdfinanziert ist, führt es zu einer Zunahme der Verschuldung. Ferner greifen die Unternehmen jetzt zu aktionärsfreundlichen Massnahmen, wie höheren Dividendenzahlungen und Aktienrückkaufprogrammen. Die Ertragskraft der Unternehmen ist immer noch hoch, aber die Mittel fliessen in erster Linie den Aktionären zu und weniger den Anleiheinhabern. Dadurch ergeben sich gegenüber Unternehmensanleihen höhere Anlagerenditen für Aktien. In dieser Phase des Konjunkturzyklus sind die Unternehmensausfälle zwar immer noch gering, aber die Verschuldung steigt. Angesichts der geringen Zahl von Ausfällen gelten Unternehmensanleihen als sichere Anlageform, die durch den Risikoaufschlag höher rentiert als Staatsanleihen. Die Expansionsphase hält so lange an, bis die Konjunkturblase platzt und der Zyklus von Neuem beginnt.
Finanzunternehmen erst jetzt in der Erholungsphase
In welcher Zyklusphase befinden wir uns also? Banken und Versicherungen sind erst jetzt in die Erholungsphase eingetreten; bevor sie auch nur an Expansion denken können, ist noch einiges zu tun. Natürlich bestehen auch regionale Unterschiede: So sind US-Banken ihren europäischen Pendants bereits um einiges voraus. Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors waren zu Beginn des Abschwungs 2008 nicht übermässig verschuldet und konnten die Erneuerungs- und Erholungsphase daher relativ rasch durchlaufen. Angesichts der Prognosen eines soliden globalen Wachstums ab Anfang 2011 mehren sich die Anzeichen für eine Expansionstätigkeit. So sehen wir bereits eine zunehmende M&A-Tätigkeit und verstärkte Fremdmittelaufnahme, beispielsweise durch Ausgabe neuer Anleihen einzig zu dem Zweck, Dividenden an Aktionäre auszuschütten.
Abwärtskorrektur notwendig geworden
Die jüngsten enttäuschenden Wachstumszahlen, die höheren Ölpreise und die Staatsschuldenkrise haben indes eine Abwärtskorrektur der globalen Wachstumsperspektiven notwendig gemacht. Insofern sind die Unternehmen jetzt vorsichtiger bei der Umsetzung ihrer Wachstumspläne. Das bedeutet praktisch, dass sich die Debt-Equity-Clock für Unternehmen ausserhalb des Finanzsektors zurückgedreht hat: vom Beginn der Expansionsphase zurück zur Erholungsphase. Das sind keine guten Nachrichten für Aktionäre. Doch da ein deutlicher Anstieg des Schuldenstands von Unternehmen wohl noch auf sich warten lassen wird, könnte ein etwas verlangsamtes Weltwirtschaftswachstum für die Inhaber von Unternehmensanleihen recht günstig sein – solange wir nicht in eine erneute Rezession rutschen. (ING/mc/ps)
