Loomis Sayles: Frankreich stellt die EZB auf die Probe – und ihre künftige Führung

Die Europäische Zentralbank (EZB) verfügt über Instrumente, um bei Verwerfungen an den Anleihemärkten einzugreifen. Ihr Handlungsspielraum ist jedoch an Bedingungen geknüpft. Die Haushaltsprobleme Frankreichs, politische Unsicherheiten und der bevorstehende Führungswechsel bei der EZB könnten ihre Reaktionsmöglichkeiten einschränken. Entscheidend wird sein, ob sich die Spannungen auf andere europäische Anleihemärkte ausweiten.

von Jon Levy, Global Macro Strategist, Europe bei Loomis Sayles

Französische Staatsanleihen stehen unter Druck. Anleger sorgen sich über die hohe Staatsverschuldung Frankreichs und die steigenden Refinanzierungskosten. Die fehlende parlamentarische Mehrheit erschwert die Suche nach einer Lösung: Für die Minderheitsregierung ist es schwierig, einen Haushalt zu verabschieden, wodurch sich die Bewältigung der Probleme verzögert. Angesichts der bevorstehenden Präsidentschaftswahlen und der Unsicherheit über die künftige Finanzpolitik dürfte Frankreichs Haushaltskrise die Märkte noch längere Zeit beschäftigen.

Für Anleger stellt sich deshalb die Frage: Wie verlässlich ist die Absicherung durch die EZB, wenn sich die Lage an den europäischen Anleihemärkten verschlechtert?

Es gibt Situationen, in denen die EZB an den Anleihemärkten intervenieren muss. Es gehört jedoch nicht zu ihren Aufgaben, die Folgen einer verfehlten Finanzpolitik auszugleichen. Wir gehen davon aus, dass die Hürden für ein Eingreifen hoch sind. Der frühere EZB-Präsident Mario Draghi äusserte sich kürzlich in einem Bloomberg-Interview ähnlich: Die Schwelle für eine Intervention sei sehr hoch, und derzeit bestehe kein Handlungsbedarf.

Welche Instrumente stehen der EZB zur Verfügung?
Die EZB verfügt über zwei Interventionsinstrumente sowie zwei umfangreichere Wertpapierankaufprogramme. Wir gehen davon aus, dass sie im Bedarfsfall zunächst auf das Transmission Protection Instrument (TPI) zurückgreifen würde.

Wie könnte die EZB auf Marktturbulenzen reagieren?
Die EZB will verhindern, dass die Märkte zum Erliegen kommen. Schwerwiegende Liquiditätsprobleme würden sie wahrscheinlich dazu veranlassen, über das TPI einzugreifen. Eine solche Intervention dürfte jedoch zeitlich eng begrenzt sein und von einer klaren Kommunikation über ihre Ziele begleitet werden.
Als mögliches Vorbild betrachten wir das Vorgehen der Bank of England während der Haushaltskrise unter Premierministerin Liz Truss im Jahr 2022. Die Intervention war begrenzt, konzentrierte sich auf die Stabilität und Funktionsfähigkeit der Märkte und wurde ausdrücklich von der geldpolitischen Ausrichtung abgegrenzt. Schauen wir vier mögliche Szenarien genauer an, die sich aus der aktuellen Lage Frankreichs ergeben.

Szenario 1: Die Verkäufe bleiben auf Frankreich begrenzt
Sollten sich die Verkäufe weitgehend auf französische Anleihen beschränken, wäre es für die EZB schwierig, diese im Sinne des TPI als “ungerechtfertigt” einzustufen. Die EZB könnte die Unsicherheit im Zusammenhang mit Wahlen als normalen Bestandteil demokratischer Prozesse betrachten, sofern Frankreich die finanzpolitischen Anforderungen erfüllt. Unserer Einschätzung nach müsste Frankreich jedoch zumindest den derzeit diskutierten Haushalt verabschieden. Darüber hinaus müsste die EZB deutliche Anzeichen tatsächlicher Marktverwerfungen erkennen. Sollte sie intervenieren, würde sie die Massnahmen voraussichtlich rasch wieder beenden wollen.

Szenario 2: Die Verkaufswelle greift auf andere europäische Länder über
Die EZB könnte argumentieren, dass eine von Frankreich ausgelöste Verkaufswelle, die sich auf andere europäische Länder ausbreitet, ungerechtfertigt ist. Angesichts der gegenwärtigen Situation Italiens dürfte eine solche Argumentation jedoch schwierig sein. Zwar befindet sich Italien in einer besseren finanzpolitischen Lage als Frankreich, doch ist auch seine Haushaltsposition keineswegs einwandfrei. Die im kommenden Jahr anstehenden Wahlen dürften zudem Befürchtungen hinsichtlich der künftigen Finanzpolitik schüren. Wir gehen davon aus, dass die EZB vor einer Reaktion auf eine von Frankreich ausgehende, breitere Verkaufswelle zunächst eine finanzpolitische Ankündigung Italiens erwarten würde, selbst wenn diese nur begrenzte Massnahmen umfasst.

Szenario 3: Breite Verkaufswelle in Europa infolge der EZB-Politik oder externer Faktoren
Sollten sich die Renditeaufschläge in ganz Europa als Reaktion auf eine angekündigte oder tatsächliche Zinserhöhung der EZB ausweiten, könnte die Notenbank unserer Einschätzung nach das TPI aktivieren, sofern die Liquiditätsprobleme schwerwiegend werden.
Ähnlich beurteilen wir eine Situation, in der steigende Energiepreise oder die US-Zinsen die wesentlichen Auslöser wären. Auch in diesem Szenario rechnen wir mit einer begrenzten Intervention und einem raschen Rückzug. Die EZB dürfte vermeiden wollen, Anleihen zu kaufen, während Regierungen finanzpolitische Massnahmen ergreifen, die sich nur schwer mit den Voraussetzungen des TPI vereinbaren lassen.

Szenario 4: Begrenzte, gezielte Käufe von Unternehmensanleihen und in speziellen Marktsegmenten
Die EZB könnte auch einen enger gefassten Ansatz verfolgen: in sehr begrenztem Umfang gezielte Käufe von Unternehmensanleihen und in speziellen Marktsegmenten tätigen. Dazu zählen beispielsweise Anleihen supranationaler Emittenten, regionaler Gebietskörperschaften und staatlicher beziehungsweise staatsnaher Institutionen (SSA) sowie grüne Anleihen.
Möglicherweise würde die EZB zunächst am Markt für Unternehmensanleihen eingreifen, bevor sie Staatsanleihen kauft. Da die EZB ihre Bestände an Unternehmensanleihen bereits stärker auf Klimatransitionsziele ausgerichtet hat, wären Unternehmensanleihen, die bestimmte Klimakriterien erfüllen, sowie grüne Anleihen naheliegende Kandidaten für solche Käufe.
Es ist unwahrscheinlich, dass die EZB zulassen würde, dass diese weniger liquiden Marktsegmente zum Erliegen kommen. Bei einer Verschlechterung der Marktbedingungen könnten sie sich deshalb als widerstandsfähiger erweisen als andere Segmente.

Welche Rolle spielt der bevorstehende Führungswechsel bei der EZB?
Die Amtszeiten von drei hochrangigen EZB-Vertretern laufen im kommenden Jahr aus. (Lagarde geht vorzeitig im Februar) Damit zeichnen sich politische Verhandlungen über ihre Nachfolge ab. Zwar bleibt die EZB auch während dieser Übergangsphase handlungsfähig. Es könnten jedoch die neuen Führungskräfte sein, die massgeblich bestimmen, wie das TPI künftig eingesetzt wird. Die EZB führte das TPI im Jahr 2022 ein, um möglichen Schwierigkeiten beim Ausstieg aus ihrer Bilanzpolitik und der Negativzinspolitik entgegenzuwirken. Bislang kam das Instrument allerdings noch nie zum Einsatz. Sobald es erstmals aktiviert wird, dürfte es sich weiterentwickeln. Die neue EZB-Führung wird dann rasch die konkrete Ausgestaltung prägen und dafür sorgen müssen, dass Zielsetzung und Auswirkungen des Instruments klar verstanden werden. Meiner Einschätzung nach wird jeder dadurch geschaffene Präzedenzfall die künftige Reaktionsweise der EZB entscheidend beeinflussen. Die neue Führung wird auch daran gemessen werden, wie sie mit dem TPI umgeht. Die Marktteilnehmer werden ihrerseits versuchen, die Haltung der neuen EZB-Führung gegenüber dem TPI und dessen Rolle im gesamten geldpolitischen Instrumentarium zu verstehen. Dabei besteht das Risiko, dass diese unterschiedlichen Auffassungen zu einer breiteren politischen Auseinandersetzung führen. Einige Politiker fordern bereits, dass die EZB über ihr Mandat hinaus tätig wird. Gleichzeitig rechnen wir damit, dass andere Stimmen die grundsätzliche Berechtigung von Instrumenten wie dem TPI infrage stellen werden.

Worauf sollten Anleger jetzt achten?
Unserer Einschätzung nach bietet die EZB zwar eine wirksame Absicherung gegen schwerwiegende Marktverwerfungen, doch ist diese an Bedingungen geknüpft. Politische Faktoren könnten ein Eingreifen zudem verzögern. Anleger sollten deshalb nicht davon ausgehen, dass die EZB bei jeder Verkaufswelle an den Anleihemärkten rettend eingreift. Besonders aufmerksam verfolgen wir die Haushaltsentwicklung in Frankreich, die Umfragen zur französischen Präsidentschaftswahl, die Kommunikation der EZB sowie den bevorstehenden Führungswechsel bei der Notenbank. (mc/pg)