LTRO: Frischzellenkur für schwächelnde Banken

Pierre Lagrange

Von Pierre Lagrange, Mitgründer von GLG Partners und Portfolio Manager.

Therapie à la Draghi
‘Quantitative Lockerung’ (Quantitative Easing, QE) ist ein Wundermittel, das zumindest kurzfristig Abhilfe schafft. Zentralbanken können Geld aus dem Hut zaubern und damit Vermögenswerte kaufen. Mit solchen Aktivitäten sind sie in der Lage, toxische Schuldtitel zu transferieren, die Nachfrage nach risikoreichen Anlagen zu stimulieren, Währungen abzuwerten – und damit Schulden zu verringern – und die Zinsen auf Staatspapiere niedrig zu halten.

Die Europäische Zentralbank (EZB) darf aufgrund ihres restriktiven Mandats nur für Kreditzwecke Geld drucken, sodass QE nicht infrage kommt. Man kann daher sagen, dass Mario Draghi die neue Entschlossenheit der Zentralbank unter seiner Führung demonstrierte, als er innerhalb von acht Wochen nach seiner Amtsübernahme sein Programm längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte (Long Term Refinancing Operation, LTRO) präsentierte.

Wie im Falle Hongkongs 1998 und der Schweiz 2011 zu sehen war, können Zentralbanken den Märkten mit entschlossenen Interventionen signalisieren, dass sie alles tun werden, um ihre Ziele zu erreichen.

Frühere Anleihenkäufe der EZB zeugten hingegen von Halbherzigkeit, was die Märkte schwarz sehen liess. Die LTROs haben zu einem kritischen Zeitpunkt Liquidität bereitgestellt. Ohne diese Finanzspritzen wären viele ansonsten solvente Banken in einer gefährlichen Lage geblieben. Die LTRO-Therapie hat also schwächelnde Banken wieder zu Kräften kommen lassen. Weitere Schritte müssen jedoch folgen.

Strukturelle Themen, die für das längerfristige Überleben von entscheidender Bedeutung sind, müssen angegangen werden, solange die Liquiditätszufuhr durch die Zentralbank künstlich Unterstützung bietet. Sonst stellen LTROs nicht mehr dar, als gutes Geld schlechtem hinterherzuwerfen.

Quelle: Man-Datenbank und Bank of England. Schematische Darstellung (April 2012).

Ausserdem nutzt das LTRO-Programm geschickt die Basel-II- Bilanzierungsregeln, die für Staatsanleihen aus dem Europäischen Wirtschaftsraum keinerlei Eigenkapitalunterlegung vorschreiben. Die EZB kann daher europäischen Banken Kredite in unbegrenzter Höhe zu einem Nominalzinssatz gewähren, wohl wissend, dass diese Banken mehr als einen Grund haben, Staatsanleihen zu kaufen.

Erstens profitieren die Banken von der Differenz zwischen der Staatsanleihenrendite, die sie erhalten und dem Kreditzinssatz, den sie der EZB bezahlen. Zweitens können sie ihre Bilanz in regulatorischer Hinsicht stärken. Darüber hinaus tragen die Banken durch den Kauf von Staatsanleihen dazu bei, die Kreditkosten verschuldeter Staaten niedrig zu halten und damit eines der wichtigsten Ziele der QE zu erreichen.

Nur vier Tage nach Auflage des LTRO-Programmes mussten die Banken Pläne vorlegen, wie sie die nötige Liquidität für die Erfüllung der Mindestkapitalanforderungen beschaffen wollen. Das Programm hat den Banken also zur rechten Zeit geholfen, sich Kapital zu beschaffen, um die immer strikteren regulatorischen Vorgaben zu erfüllen.

Die LTROs haben das kritische Liquiditätsproblem vorübergehend gelöst und uns damit die Gelegenheit gegeben, Fehlbewertungen und Fundamentaldaten von Banken wesentlich struktureller zu betrachten.

Weiterbehandlung erforderlich
Allerdings hat eine Liquiditätsspritze ähnlich wie die meisten Arzneimittel nur in Verbindung mit ergänzenden Massnahmen die gewünschte Wirkung. Abgesehen von Unicredito, deren Bezugsrechtsemission schon vorher beschlossen worden war, und Banco Sabadell, ist im 1. Quartal 2012 nur wenig Eigenkapital beschafft worden. Dies unterscheidet sich von der Entwicklung in den USA im März 2009, als die vom Fed ausgelöste Rally im grossen Stil für Aktienemissionen genutzt wurde.

Auf nationaler Ebene erfordert die Verringerung des spanischen Haushaltsdefizits ein Höchstmass an Entschlossenheit, um die Märkte von den geplanten Reformen zu überzeugen. Die EZB wird erneut aufgerufen sein, die Märkte zu kontrollieren, die die Entschlossenheit der Regierung auf die Probe stellen. Das ist ein gefährliches Unterfangen zur besten Zeit, das durch die Wahlen und Sportereignisse, die in diesem Sommer für Ablenkung sorgen werden, noch gefährlicher werden dürfte.

Im Hinblick auf den weiteren Einsatz von LTROs halten wir es für problematisch, dass die neu emittierten spanischen Staatsanleihen überwiegend von inländischen Banken gekauft wurden, während das Vertrauen ausländischer Anleger keinen dauerhaften Schub erhalten hat. Tatsächlich deuten verschiedene Quellen darauf hin, dass Ausländer diese Gelegenheit nutzten, um spanische Staatsanleihen abzustossen, und dass die inländischen Banken das Angebot absorbiert haben, wenn auch mit einem attraktiven Carry.

Immer klarer wird zudem, dass der Grossteil der Gelder aus den LTROs schneller als die Märkte dachten ausgegeben oder verplant worden ist, und dass wir bald die nächste Massnahme brauchen, um einen übermässigen Zinsanstieg in den Peripherieländern zu verhindern. Da der private Sektor bereits einen grossen Teil seiner Kaufkraft verbraucht hat, werden sich die Währungshüter bei aller Abneigung bald genötigt sehen, am Sekundärmarkt Staatsanleihen zu kaufen.
Wichtig ist, wie sie es tun und was es bewirkt. Sie können eine Reihe von Instrumenten nutzen, von Programmen für die Wertpapiermärkte (Security Markets Programme SMP) bis zu einer Lockerung bezüglich Haircuts. Darüber hinaus können sie spanischen Banken erlauben, staatlich garantierte und damit bei der EZB beleihbare Anleihen zu emittieren, ähnlich wie es italienischen Banken möglich war. Nach dem Start des LTRO-Programms wurden die SMPs eingestellt. Wir hoffen jedoch, dass dieses Instrument möglichst bald wieder eingesetzt wird, denn die Märkte müssen begreifen, dass die Zentralbanken entschlossen sind, unkontrollierte Zinsanstiege zu verhindern.

In diesem Sommer erhöhen wichtige Wahlen mit ungewissem Ausgang die Volatilität, und Sportereignisse wie die Fussball-EM oder die Olympischen Spiele sorgen für Ablenkung. Dadurch steigt das Risiko von Ausschlägen bei niedrigem Volumen, Interventionen am Markt müssen folglich noch konsequenter erfolgen.

Theoretisch sind den Massnahmen der EZB wenig Grenzen gesetzt. Es wird jedoch getestet werden, ob die Anleger, die vorübergehende Lösungen durchschauen, der Zentralbank Grenzen setzen und bis zu welcher Grenze die Politik der EZB erlauben wird, Geld zu schöpfen. Das wird die Entschlossenheit der Politiker und Währungshüter auf die Probe stellen.

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