Notenbanken verfolgen weiterhin unterschiedliche Geldpolitik

Symbolbild Geld

Zürich – Die US-Fed sendet uneinheitliche Signale an die Märkte. Der Zinsverlauf könnte weniger steil ausfallen, als dies die Fed prognostiziert. Die EZB strebt eine erhebliche Bilanzvergrösserung an, sieht sich aber mit einer zurückhaltenden Nachfrage nach ihren neuen Liquiditätsprogrammen konfrontiert.

Von Credit Suisse Private Banking & Wealth Management , Investment Strategy & Research

Nach der Sitzung am 16./17. September hat der Offenmarktausschuss der Federal Reserve (FOMC) uneinheitliche Signale an die Märkte gesendet. Einerseits blieb der geldpolitische Kommentar nahezu unverändert, d.h. die «dovishe» Wortwahl wurde beibehalten, und wurden die BIP-Wachstumsprognosen für 2015 gesenkt. Andererseits wurde eine steilere Entwicklung der Fed Funds Rate prognostiziert. Dieser Widerspruch könnte die Zuversicht der Fed widerspiegeln, dass die US-Wirtschaft stark genug sein wird, um eine raschere Normalisierung des Zinsniveaus zu verkraften. Er könnte aber auch auf Differenzen zwischen expansiver eingestellten stimmberechtigten und restriktiveren nicht-stimmberechtigten FOMC-Mitgliedern hindeuten, denn die Schätzungen letzterer Gruppe sind ebenfalls in den Fed-Funds-Prognosen berücksichtigt.

Grössere Unterschiede in der Geldpolitik stehen bevor
Der «dovishe» Kommentar bestärkt uns in unserer Erwartung einer ersten Zinserhöhung im Juni 2015. Allerdings könnte die Zinsentwicklung weniger steil verlaufen, als dies die Fed prognostiziert. In einem globalen Umfeld, das von Unterschieden in der Geldpolitik geprägt ist, dürfte eine Zinserhöhung eine stärkere Wirkung auf die Wirtschaft entfalten, was bedeuten könnte, dass die Zinsen weniger stark angehoben werden als in den vergangenen Straffungszyklen. Die Bank of England (BoE) ist diesbezüglich ein interessantes Beispiel. Sie hat die Märkte auf eine erste Zinserhöhung im 1.Q 2015 vorbereitet, gleichzeitig aber wiederholt erklärt, dass die Normalisierung des Zinsniveaus weniger steil verlaufen werde als in der Vergangenheit.

Enttäuschende Nachfrage bei der ersten TLTRO-Zuteilung der EZB
Während die US-Fed und die BoE eine Straffung ihrer Geldpolitik erwägen, strebt die Europäische Zentralbank (EZB) eine Vergrösserung ihrer Bilanz auf die Niveaus von Anfang 2012 an, was eine Expansion um etwa EUR 1 Billion oder 50% bedeuten würde. Ein Mittel, um dieses Ziel zu erreichen, ist der Einsatz von Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs). Gestern fand die erste Zuteilung statt, wobei die Nachfrage jedoch recht enttäuschend ausfiel (EUR 82.6 Mrd. gegenüber erwarteten EUR 150 Mrd.). Verschiedene Faktoren könnten dafür verantwortlich sein:

  • a) Unsicherheit in Bezug auf die laufende Überprüfung der Aktiva-Qualität (Asset Quality Review, AQR) und die Banken-Stresstests;
  • b) Anreize, dass ausstehende LTROs erst im Dezember verlängert werden;
  • c) die Möglichkeit, dass die Inanspruchnahme von TLTRO-Geldern durch die Banken in der Öffentlichkeit negativ wahrgenommen wird.

Bleibt ein Erfolg der TLTROs aus, so steigt die Wahrscheinlichkeit einer quantitativen Lockerung über Staatsanleihen
Letztlich gibt es eine entscheidende Voraussetzung dafür, dass die TLTROs zu einem Erfolg werden: Anders als bei der quantitativen Lockerung (QE) bedarf es einer Kreditnachfrage, damit die EZB ihr Ziel im Hinblick auf die Bilanzvergrösserung erreichen kann. Die aktuelle EZB-Erhebung zur Kreditvergabe zeigt tatsächlich eine gewisse Steigerung der Kreditnachfrage seitens Konsumenten und Unternehmen. Gleichwohl besteht nach wie vor das Risiko einer enttäuschenden Akzeptanz der TLTROs, und in diesem Fall würde die Wahrscheinlichkeit einer quantitativen Lockerung über Staatsanleihen grösser werden. (CS/mc/hfu)

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