Von François Savary, Chief Strategist Reyl & Cie. (Foto: Screenshot Bloomberg)
Genf – Auch wenn der Sommer gerade erst begonnen hat, sind die Augen der Finanzmarktakteure bereits auf den Herbst gerichtet. Die Frage nach der Normalisierung der US-Zinsen spukt bereits in allen Köpfen. Selbst wenn Anleger mehrheitlich nach wie vor überzeugt sind, dass die US-Notenbank ihre Zinsen nicht vor Dezember 2015 erhöhen wird, ist nach unserer Einschätzung ein solcher Schritt schon im September immer noch wahrscheinlich.
Die Anhebung der Zinsen ist in mehrerlei Hinsicht von Bedeutung. Zunächst einmal, weil es sich hierbei um die erste Erhöhung seit acht Jahren handelt! Aber auch, weil dieser Kurswechsel in der Geldpolitik den besten Beweis liefern würde, dass wir uns endlich in der zweiten Phase des Wirtschafts- und Finanzzyklus befinden, der 2009 begonnen hat.
Sprung ins Unbekannte
Die Anhebung der US-Zinsen stellt jedoch einen Sprung ins Unbekannte dar. Während die Durchführung einer unkonventionellen Geldpolitik 2008 etwas Neuartiges war, haben wir uns in den letzten Jahren daran gewöhnt, mit den Effekten massiver Liquiditätsspritzen in das System zu leben. Demgegenüber weiss niemand, welche Konsequenzen die Abkehr von einer solchen Politik mit sich bringt, weil die USA dabei die ersten sind. Neben der Entscheidung, die Kosten des Geldes zu erhöhen, stellt sich unvermeidlich die Frage, wann die Fed den Umfang ihrer Bilanz reduzieren will. Diese hat inzwischen mehr als 4,5 Billionen Dollar erreicht – im Vergleich zu 800 Millionen vor der Krise. Welche Folgen eine solche Rückführung der Bilanzsumme auf das Vertrauen der Akteure hat, ist ungewiss. Die Zentralbank navigiert auf Sicht, wohl wissend, dass sie nicht darum herumkommen wird, die Vermögenswerte, die sich seit acht Jahren angesammelt haben, irgendwann einmal zu verkaufen.
Zinserhöhung keine Bremse für Börsenzuwächse
Die letzte Unbekannte bezieht sich auf das Verhalten von Finanzwerten und Aktien im Besonderen: Vielfach wird befürchtet, dass die Zinserhöhung eine Korrektur an der US-Börse in einer Zeit begünstigt, in der ihre Bewertung keineswegs billig ist. In dieser Hinsicht scheinen gewisse Studien zu belegen, dass die Zinserhöhung keine Bremse für Börsenzuwächse bedeutet, zumindest nicht in der ersten Phase des geldpolitischen Kurswechsels der Fed. Anfällig scheinen Aktien eher in dem halben Jahr zu sein, das einem solchen Schritt der US-Notenbank vorausgeht. Die schwache Performance von US-Papieren in 2015 ist vielleicht eine neuerliche Bestätigung für dieses historische Verhalten der Börse angesichts einer veränderten geldpolitischen Ausrichtung. An sich stellt die von uns erwartete Zinserhöhung keinen Grund dar, Angst vor einem «Bären-Markt» zu haben. Zumal der Prozess zur Normalisierung der Zinsen weiter ganz allmählich verlaufen dürfte. Kurz und gut: Die Unbekannte beim geldpolitischen Kurswechsel in den USA hat mehr damit zu tun, dass bislang noch niemand so etwas im globalen Rahmen unkonventioneller Politiken bewältigen musste, als mit den Auswirkungen auf Börsenkurse.
Den Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik zu steuern, war immer ein Risiko, auf das wir hingewiesen haben. Man mag vielleicht denken, die grossen Währungshüter in den USA hätten lange überlegt, wie sie diesen keineswegs einfachen Prozess bewerkstelligen. Doch damit sind Fehler nicht ausgeschlossen! In diesem Zusammenhang ist die Normalisierung der US-Politik eine Notwendigkeit, und sei es nur, um die Reaktion der Finanzakteure zu testen.
Kein Grund für übermässige Angst
Für eine übermässige Angst vor der Zinserhöhung gibt es keinen Grund. Das schlimmste Szenario ist ein anderes: wenn die Fed eine zusätzliche quantitative Lockerung vornehmen müsste. Eine solche Entscheidung würde nämlich durch eine erneute Abschwächung der US-Konjunktur veranlasst. In einer Zeit, in der Japan und Europa endlich zu unkonventionellen geldpolitischen Massnahmen greifen, durch die die Kurse an den Börsen weitgehend angefacht wurden, könnte sich eine QE4 in den USA als herber Rückschlag erweisen. Durch eine QE4 würde sich bestätigen, dass Liquiditätsspritzen die Wirtschaft nicht nachhaltig ankurbeln können, und deutlich werden, dass die Geldpolitik ihre Grenzen hat. Eine QE4 liesse die Welt ohne Steuermann, wenn man die entscheidende Rolle bedenkt, die die Zentralbank seit einigen Jahren spielt.
Fazit: Eine Anhebung der US-Zinsen im September 2015 bringt zwar Unsicherheiten mit sich, stellt aber keinen Grund dar, erhebliche negative Konsequenzen für die Börsen zu befürchten. Diese Perspektive ist uns allemal lieber als eine neue quantitative Lockerung auf der anderen Seite des Atlantiks, denn das wäre ein regelrechtes Armutszeugnis. (Reyl & Cie./mc/ps)
