Seit Jahresbeginn haben die Aktienmärkte weltweit ein rasantes Comeback erlebt. Wir glauben, dass das unterschiedlich starke Gewinnwachstum der Unternehmen in den USA und anderen Ländern die grossen Bewertungsunterschiede diesmal nicht mehr rechtfertigt.
von Fabiana Fedeli, Global Head of Fundamental Equities, Portfolio Manager Emerging Markets bei Robeco
- Die Aktienmärkte brauchen eine weitere positive Entwicklung der Unternehmensgewinn, um weiter zu steigen
- Erste Anzeichen für eine Erholung machen uns hoffnungsvoll
- Die besten Anlagechancen gibt es ausserhalb der USA
- Angetrieben durch China sind die Schwellenländer am besten positioniert – Japan wird folgen
Seit Beginn des Jahres konnten die Aktienmärkte ihre schlechte Performance vom letzten Vorjahresquartal rückgängig machen. Bis zur Fertigstellung dieses Ausblicks ist der MSCI World in US-Dollar um fast 16 % und in Euro um fast 17 % gestiegen[1]. Bemerkenswerterweise haben die Aktienmärkte aller grossen Wirtschaftsräume dieses Tempo beibehalten – mit nur leichtem Vorsprung für die USA. Klarer Nachzügler ist Japan, wo auch ein ungünstiger USD/JPY-Wechselkurs zu einer unterdurchschnittlichen Performance beigetragen hat.
Wie geht es weiter? War es das schon? In letzter Zeit haben mich Kunden oft gefragt, ob sie nach der Rally in den Schwellenländern Gewinne mitnehmen sollten. Nicht gefragt werde ich dagegen, ob man bei US-Aktien Gewinne mitnehmen und das Geld anderswo anlegen sollte. Und auch wenn es ein verstärktes Interesse an bestimmten Märkten wie z. B. China zu geben scheint, ist die Versuchung gross anzunehmen, dass sich der US-Aktienmarkt so wie in den letzten Jahren weiter überdurchschnittlich entwickeln wird, während die anderen grossen Aktienmärkte irgendwann an Schwung verlieren werden. Wir wagen es, die vier gefährlichsten, jemals ausgesprochenen Wörter zu sagen: „Diesmal ist es anders.“ Lassen Sie mich das anders ausdrücken: „Diesmal könnte es anders sein, wenn sich mehrere Voraussetzungen erfüllen.“
Mehr Anlagechancen ausserhalb der USA
Was unserer Ansicht nach anders sein wird, ist, dass es mehr Gelegenheit geben wird, ausserhalb der USA eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen. Das heisst nicht, dass wir einen Absturz des US-Aktienmarkts erwarten (was alle übrigen Märkte mit nach unten ziehen würde), sondern nur, dass nach dem Abklingen der positiven Effekte von Präsident Trumps Steuersenkungen der Abstand beim Wachstum der Unternehmensgewinne unserer Meinung nach nicht mehr die grossen Unterschiede bei den Bewertungskennzahlen rechtfertigt.
Die IBES-Konsenserwartungen zum Gewinnwachstum für den MSCI US-, den MSCI Europe- und den MSCI Emerging Markets-Index für 2019 sind 4,1 %, 5,5 % und 6,8 %. Die für 2019 erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnisse betragen 17,2, 13,6 und 12,1. Voraussetzung dafür ist natürlich, dass die Gewinnerwartungen ausserhalb der USA nicht zurückgehen und der Abstand beibehalten wird. Das heisst, die Situation bei den Gewinnrevisionen, die sich im letzten Quartal 2018 an allen grossen Aktienmärkten verschlechtert hatte, muss sich jetzt wieder verbessern.
Grund für die Rally im ersten Quartal war die Einsicht der Anleger, dass die Panik im vorherigen Vierteljahr die Aktienkurse weiter nach unten gedrückt hat, als es von den Fundamentaldaten her gerechtfertigt gewesen wäre. Die Weltwirtschaft hatte an Schwung verloren, stand aber nicht vor dem Kollaps. Und die dunklen Wolken, die die Aussichten noch düsterer erscheinen liessen, nämlich eine auf Zinserhöhungen erpichte US-Notenbank Fed und die Verschärfung des Handelskonflikts zwischen den USA und China, haben sich schliesslich verzogen. Inzwischen – nach einem Anstieg um 15 % – haben die Märkte gegenüber den Fundamentaldaten wieder aufgeholt. Was wir jetzt brauchen, ist eine Verbesserung der Fundamentaldaten, die sich schliesslich in den Unternehmensgewinnen niederschlägt.
Fabiana Fedeli
„Stark unterschiedliche Bewertungskennzahlen nicht mehr gerechtfertigt“
Handelsabkommen der USA mit China und mit Europa
Das erste Teil des Puzzles ist ein Handelsabkommen zwischen den USA und China. Dies ist aus zwei Gründen notwendig. Erstens, weil die Aufnahme von Verhandlungen massgeblich zu der Stimmungsverbesserung unter den Anlegern beigetragen hat und negative Meldungen die Märkte erneut auf Talfahrt schicken könnten. Und zweitens, weil ein solches Abkommen ein erster Schritt wäre, um der schwächer gewordenen Weltwirtschaft zu neuer Stärke zu verhelfen. Grossenteils war die Verlangsamung der Weltwirtschaft in den letzten Monaten auf die unmittelbaren und mittelbaren Auswirkungen des Handelskonflikts zwischen den USA und China zurückzuführen (Unternehmen wurden entweder unmittelbar in Mitleidenschaft gezogen oder sind vorsichtiger geworden, was ihre Investitionsplanung betrifft).
Ausserdem muss ein Handelsabkommen nicht perfekt sein – und das wird es sehr wahrscheinlich auch nicht. Es muss nur gut genug sein, damit die im Lauf von 2018 eingeführten Zölle wieder abgeschafft werden. Jedes Abkommen dürfte auf kurze Sicht viele Fragen offen lassen – ob es um die tatsächliche Umsetzung, die Zukunft von Technologie-Transfers oder den Vollzug eines Abkommens zwischen den USA und Europa geht. Dennoch kann die Antwort auf keine dieser Frage für die Weltwirtschaft so schlecht sein wie die angedrohten 25 %igen Zölle auf alle zwischen den USA und China gehandelten Waren.
Weitere Puzzle-Teile
Zweitens brauchen wir die weitere Unterstützung durch die größten Notenbanken der Welt in Form einer eher lockeren Geldpolitik. Dies ist angesichts der zurzeit schwachen Rahmenbedingungen für die Weltwirtschaft besonders wichtig. Denken wir an die Schwellenländer, in denen Aktien in der Vergangenheit unabhängig von der Geldpolitik der Fed von guten Wachstumsaussichten profitiert haben (z. B. auch während des Zinserhöhungszyklus der Fed von 2004-2006). Bei ungünstigen Wachstumsbedingungen, wie sie derzeit herrschen, ist die Unterstützung durch die Fed aber von entscheidender Bedeutung.
Drittens ist es erforderlich, dass Chinas Regierung die Binnenwirtschaft weiter allmählich stimuliert und den Balanceakt zwischen Konjunkturförderung einerseits und Schuldenmanagement andererseits schafft. Uns allen ist bewusst, dass sich Chinas Wirtschaftswachstum strukturell weiter abschwächen wird. Wenn die Regierung des Landes aber für eine sanfte Landung sorgen kann, werden die Anleger dank der strukturellen Veränderungen, die in Chinas Wirtschaft stattfinden, immer noch überzeugende Anlagechancen finden können.
Sollten die Unsicherheiten über Europas Zukunft, nämlich der Brexit, der Handelskonflikt zwischen der EU und den USA und Italiens wirtschaftliche Probleme, aus dem Weg geräumt würden, wäre dies natürlich grossartig. Wir wollen aber nicht unbescheiden sein und sind der Auffassung, dass die Märkte mit etwas mehr Unsicherheit in Europa fertig werden sollten, solange die anderen wichtigen Voraussetzungen (Beilegung des Handelskonflikts zwischen den USA und China, zurückhaltende Geldpolitik der Notenbanken und Konjunkturförderung in China) erfüllt werden.
Mehrere Katalysatoren wirken zugunsten der Schwellenländer
Wir sehen, dass alle erforderlichen Katalysatoren für die Schwellenländer vorhanden sind. Und es gibt erste Anzeichen, dass die Dinge besser werden. Die Einkaufsmanagerindizes tendieren in einigen wenigen Ländern, nämlich China, Brasilien und Indonesien, bereits nach oben, und bei den Gewinnrevisionen ist anscheinend die Talsohle erreicht. Natürlich dürfen wir nicht vergessen, dass die Schwellenländer keine homogene Anlageklasse darstellen und sich einige von ihnen besser entwickeln werden als andere. Im gegenwärtigen Umfeld ragen China und Brasilien heraus.
Nach unserer Überzeugung steht Japan als nächstes auf der Einkaufsliste, weil auch dort bestimmte makroökonomische Daten besser werden. Aber die Gewinnrevisionen sind nach wie vor schwach. Wir entdecken attraktive Anlagechancen in Europa, und auch bei den Gewinnrevisionen gibt es Anzeichen dafür, dass die Talsohle erreicht ist. Allerdings sehen wir auch das Risiko, dass uns Phasen mit hoher Volatilität bevorstehen. Denn die Märkte wollen Klarheit über den Brexit, die Handelsgespräche zwischen der EU und den USA und über die weitere wirtschaftliche Entwicklung in Italien.
Neutrale Haltung zu Industrieländern, positive Haltung zu Schwellenländern
Ausgehend von den obigen Überlegungen bleibt unser Investment-Team bei seiner neutralen Haltung zu den Aktienmärkten der Industrieländer, ist aber zu einer positiven Haltung zu denen der Schwellenländer übergegangen. In unserem auf fünf Faktoren basierenden Rahmenkonzept hat das Team für Schwellenländer den Stimmungsindikator aufgewertet. Grund dafür ist die veränderte geldpolitische Situation in den USA und das konstruktivere Verhältnis zwischen China und den USA, das wiederum zu einer kräftigen Erholung der Mittelflüsse geführt hat.
Auslösend für die globale Aktienmarkt-Rally im ersten Quartal 2019 war die Erkenntnis, dass die Weltwirtschaft nicht auf einen Abgrund zusteuert. Damit die Stimmung unter den Anlegern positiv bleibt, muss es jetzt an den Märkten Anzeichen für eine Verbesserung der Fundamentaldaten geben. Wenn sich das Tempo dieser Verbesserung nicht auf die USA beschränkt und andere Länder zumindest mithalten können, wird das Bewertungsniveau in den Schwellenländern sowie in Japan und Europa weitere überzeugende Anlagechancen bieten. Dann wird es diesmal wirklich anders sein. (Robeco/mc)
