An den Kapitalmärkten führte 2018 nach Rekordständen eine durch Inflationssorgen ausgelöste Risikoaversion Anfang Februar zu einem Kurssturz. Es folgten Erholungsphasen und weitere Verkäufe. Wie sich Wandelanleihen in diesem Umfeld geschlagen haben und was die erhöhte Volatilität für die hybriden Produkte bedeutet, erläutert Sven Hölzer, Portfoliomanager des UniInstitutional Global Convertibles, im Interview.
Von Markus Baumgartner, b-public
Wie haben Sie die Marktentwicklungen 2018 bisher erlebt?
Nach dem Einbruch Anfang Februar blieb die realisierte Volatilität auf erhöhten Niveaus. Eine allgemeine Risikoaversion machte sich breit, die auch die Wandelanleihen zu spüren bekamen. Während der MSCI World im Abverkauf Anfang Februar rund sieben Prozent verlor, konnte sich der globale Wandelanleihemarkt mit einem Minus von 3,2 Prozent gut behaupten. Aktuell sind beide Märkte wieder leicht im Plus. Durch ihr konvexes Profil partizipieren Wandelanleihen, die die Sicherheit von Anleihen mit dem Renditepotenzial von Aktien kombinieren, mittelfristig deutlich stärker an Aufschwüngen, als sie in Abschwüngen verlieren. In steigenden Aktienmärkten können sie durch die integrierte Kaufoption profitieren. Bei stark fallenden Börsen bieten sie durch ihren Anleihecharakter eine Art Schutzfunktion. Genau die hat sich im Februar auch kurzfristig bewährt.
Wie beurteilen Sie das aktuelle Bewertungsniveau der Wandelanleihen? Und als wie fortgeschritten würden Sie den aktuellen Zyklus beurteilen?
Weltweit befinden wir uns auf einem fairen bis günstigen Bewertungsniveau für Wandelanleihen. Aus regionaler Sicht sind derzeit insbesondere Japan und die restlichen asiatischen Wandelanleihemärkte günstig. Auch Europa weist ein attraktives Niveau auf; hingegen sind die USA schon seit einer Weile etwas höher bewertet.
Der Risk-off-Modus und die stark angesprungene Volatilität haben im Februar kurzfristig auch die Wandelanleihemärkte unter Druck gebracht. Mittelfristig ist eine höhere Volatilität für Convertibles aber sogar wünschenswert, weil die enthaltene Call-Option im Wert steigt. Da sich die Schwankungen in den kommenden Monaten auf einem höheren Niveau einpendeln dürften als dies 2017 der Fall war, ist dieser Effekt noch nicht vollständig eingepreist.
Wie trägt Ihre aktuelle Portfoliozusammenstellung diesem Umfeld Rechnung?
Durch die im Portfolio enthaltene Konvexität sind wir gut für dieses Marktumfeld aufgestellt. Der Fonds weist derzeit ein Delta von etwa 50 Prozent auf. Wir können damit Chancen am Aktienmarkt wahrnehmen und negative Marktbewegungen abpuffern. Darüber hinaus sind wir im Portfolio weitgehend immun gegen Zinsänderungssorgen. Schliesslich befinden sich die Notenbanken auf einem strafferen geldpolitischen Kurs. Die effektive Duration im Portfolio beträgt 1,4 Jahre und ist zu vernachlässigen. Mit Blick auf die Regionen haben wir zuletzt die Gewichtung in japanischen Wandelanleihen aufgrund der attraktiven Bewertung auf etwa 20 Prozent erhöht. Auch in anderen asiatischen Ländern wie Südkorea haben wir aufgestockt. Schwerpunkt im Portfolio bilden nach wie vor Papiere aus Europa und den Vereinigten Staaten. Bei letzteren achten wir insbesondere darauf, dass diese relativ gesehen noch nicht zu teuer sind.
Welche Positionierungen beziehungsweise Consensus-Trades können Sie im derzeitigen Marktumfeld am wenigsten nachvollziehen?
Wenig nachvollziehen kann ich die Nachfrage nach so genannten „Non-dilutive convertible bonds“. Das sind spezielle synthetische Konstrukte, die seit etwa drei Jahren von grösseren Firmen in Europa wie Carrefour, LVMH oder Total ausgegeben werden. Die Unternehmen emittieren Wandelanleihen und hedgen sich gleichzeitig gegen das Risiko der Verwässerung ihres Eigenkapitals – aufgrund der enthaltenen Kauf-Option – ab. Die Wandelanleihe wird dadurch mehr oder weniger eigenkapitalneutral für den Emittenten. Für uns ist dieses Modell aber unattraktiv, weil wir diese Art von Convertibles selbst günstiger darstellen können.
Welche Entwicklungen und Events sollten Investoren mit Blick auf Wandelanleihen im weiteren Jahresverlauf im Fokus halten?
Da die Aktie der Haupteinflussfaktor für den globalen Wandelanleihemarkt ist, wirken alle Faktoren belastend, die auch die Aktienmärkte in Mitleidenschaft ziehen könnten. Das grösste Risiko ist sicherlich die geopolitische Situation, etwa in Syrien, Nordkorea und im Nahen Osten. Auch die weiteren Vorhaben der US-Regierung unter Trump könnten die Börsen bewegen. Neben der verabschiedeten Steuerreform ist nach wie vor ein Infrastrukturprogramm im Köcher. Eine weitere Verschärfung im Handelskonflikt hätte darüber hinaus weltweit negative Auswirkungen. Mit Blick auf Europa steht sicherlich neben den Brexit-Verhandlungen die Regierungsbildung in Italien sowie die Unabhängigkeitsbestrebung Kataloniens im Vordergrund. Aber gerade in diesem unsicheren geopolitischen Umfeld wird sich die Konvexität der Wandelanleihen weiter bewähren können.
