Vontobel Asset Management: Tesla ist keine Aktie für langfristige Investoren

Tesla
Teslas Model 3. (Foto: Tesla)

Zürich – Tesla war 2020 einer der Überflieger am Aktienmarkt. Während der Optimismus über die Zukunft von Elektrofahrzeugen verständlich ist, spiegelt die aktuelle Bewertung von Tesla auch risikoreiche Annahmen über die zukünftige Dominanz des Autobauers im Markt für Elektrofahrzeuge und die Entwicklung seiner anderen Geschäftsbereiche wider.

Oberflächlich betrachtet ist Tesla ein struktureller Wachstumstitel im Elektrofahrzeug-Bereich mit potenziellen Netzwerkeffekten, signifikanten Vorteilen als Vorreiter der Branche und scheinbar unbegrenztem Potenzial in anverwandten Geschäftsbereichen. Dies sind die Faktoren, die dazu geführt haben, dass die Bewertung von Tesla schwindelerregende 700 Milliarden US-Dollar erreicht hat.

Abseits des Elektrofahrzeug-Bereichs scheint auch in Teslas serviceorientierten und artverwandten Geschäftsaktivitäten immenses Potenzial zu stecken. Für Unternehmen mit aufstrebenden Wachstumsbereichen oder serviceorientierten Angeboten dieser Art zahlen Anleger in der Regel einen Aufschlag für die Wahrscheinlichkeit eines grossen Zukunftspotenzials.

Risiken werden unterschätzt
Teslas aktuelle Bewertung spiegelt allerdings eine hohe Wahrscheinlichkeit wider, dass das Elektrofahrzeug-Geschäft das Hauptbetätigungsfeld des Unternehmens bleiben wird und bisher noch nicht bewährte Bereiche ebenso grossen Erfolg haben werden.

Ob diese Bewertung gerechtfertigt ist, evaluierte Rob Hansen, Research Analyst Vontobel Asset Management, in einer ausführlichen Analyse. Sein Fazit: Obwohl die Tesla-Story viele attraktive Seiten aufweist, ist sie derzeit noch mit zu vielen Risiken verbunden und ihre Bewertung lässt fast gar keine Sicherheitsmarge offen, die langfristig orientierte Anleger als entscheidenden Erfolgsfaktor betrachten sollten.

Ausführliche Analyse

Optimistische Erwartungen
Für die Wachstumsstory der Elektrofahrzeuge spielt die weltweite politische Unterstützung eine wichtige Rolle. Regierungen haben den Kampf gegen die globale Erwärmung aufgenommen, indem sie Massnahmen zur Förderung emissionsfreier Fahrzeuge wie Elektroautos ins Leben riefen. Die grössten Automobilmärkte der Welt (China, USA und Europa) wenden für die Förderung der Elektrofahrzeugbranche eine kombinierte Strategie aus Subventionen und Vorschriften an. Dies hat bei Tesla zu einer Steigerung der Erwartungen bezüglich des Volumenwachstums geführt.

Man muss kein Pessimist in Bezug auf Elektrofahrzeuge sein, um an der aktuellen Bewertung von Tesla zu zweifeln. Nimmt man eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des Elektrofahrzeug-Absatzvolumens von 22% über die nächsten zehn Jahre an, würde das bedeuten, dass Tesla mit dem mehr als Sechzigfachen des Gewinns je Aktie (EPS) von 2030 gehandelt wird! Selbst für die optimistischsten Anleger ist dieser Preis für einen einfachen Autohersteller zu hoch. Wir gehen daher davon aus, dass sich etwas weniger als die Hälfte des Marktwertes von Tesla aus dem Verkauf von Elektrofahrzeugen und der Rest aus den weiteren Aktivitäten abgeleitet wird. Obwohl der Aktienkurs von Tesla dazu neigt, den Fundamentaldaten vorauszueilen, suggeriert das derzeitige Kursniveau, dass das Unternehmen beim Verkauf von Elektrofahrzeugen eine dominante Position einnehmen wird und viele seiner Nebengeschäfte eine sichere Sache sind. Kurz gesagt: Damit die Bewertung von Tesla gerechtfertigt ist, muss vieles richtig laufen.

Höhere Marge als Mitbewerber
Die Grundlage der Tesla-Anlagethese ist hauptsächlich der Vorsprung des Unternehmens im Bereich Batterietechnologie sowie seine Beherrschung der Lieferkette. Teslas Vorreiterrolle bedeutet theoretisch gesehen einen unaufholbaren Vorteil im Hinblick auf das geistige Eigentum an Batterietechnik und die Lieferkette, was kostenoptimierte Produktion bedeuten dürfte. Sobald die kostenoptimierte Produktion realisiert wurde, wird Tesla den Verbraucherpreis senken und seine Rivalen genau zu dem Zeitpunkt unterbieten, in dem die S-Kurve der Elektrofahrzeugnutzung umschwingt. Es wird erwartet, dass Tesla seine Verkaufszahlen von 500’000 Fahrzeugen pro Jahr bis 2030 auf nahezu vier Millionen jährlich steigern und damit eine um ein bis vier Prozentpunkte höhere Automobilmarge erzielen wird als seine Mitbewerber. Zum Vergleich: General Motors hat in den vergangenen drei Jahren weltweit im Durchschnitt vier Millionen Autos mit einer Bruttomarge von 19% verkauft.

In der optimistischen Anlagethese von Tesla verbergen sich zahlreiche unbequeme Annahmen über das Wettbewerbsfeld, doch angesichts von Teslas Marktkapitalisierung gehen wir davon aus, dass die Story des Unternehmens komplexer sein wird, als einfach nur Elektrofahrzeuge zu verkaufen. Andernfalls würde Tesla nicht mit einer derart hohen Bewertung gehandelt werden.

Mehr als ein Autohersteller?
Die Grundlage für das Geschäftsmodell von Tesla basiert auf der Zahl der Elektrofahrzeuge, die das Unternehmen auf die Strasse bringt. Die Vorreiterrolle des Unternehmens sorgt für eine Fahrerbasis, die sich Branchenanalysten zufolge in Abonnenten weiterer Leistungen verwandeln dürfte. Diese könnten dann für regelmässige Erträge sorgen, da davon ausgegangen wird, dass Teslas Abonnenten monatliche Gebühren für verschiedene zusätzliche Dienstleistungen zahlen werden. Ab einem gewissen Punkt wird das zur Generierung vorhersehbarer Profite mit softwareähnlichen Margen führen, die sich aus der Multiplikation der monatlich aktiven Benutzer mit dem durchschnittlichen Preis pro Einheit ergeben.

Welche Dienstleistungen kann Tesla also anbieten? Hier lassen Branchenanalysten die Fantasie spielen. Viele sehen vor ihrem geistigen Auge ein ganzes Menü potenzieller Dienstleistungen mit monatlichen Gebühren, die Abonnenten für ihr Fahrzeug auswählen können. Zu den möglichen Kandidaten gehören: Ein Paket für autonome Fahrzeuge (derzeit erhältlich für einen einmaligen Aufpreis), regelmässige Performance-Upgrades, monatliche Supercharger-Gebühren und Wartungspakete und sogar Tesla-Infotainment, komplett mit Live-Streaming und/oder Tesla Arcade.

Zudem verfügt Tesla über diverse weitere Leistungen, die ebenfalls monetarisiert und im Paket mit seinen Fahrzeugen angeboten werden können, etwa Tesla Energy, Tesla Insurance und Tesla Mobility. Plötzlich ist Tesla nicht einfach nur ein Automobilhersteller, sondern ein Automobilhersteller mit angeschlossenem Software as a Service-Geschäft (SaaS). Doch halt, das ist noch lange nicht alles! Erst kürzlich hat Tesla erhebliche Neuerungen an seiner Batterietechnologie sowie den Ausbau seiner eigenen Batterieherstellungskapazitäten bekannt gegeben. Das Unternehmen könnte auch als Batteriezulieferer für andere Automobilhersteller auftreten.

Entscheidende Risiken übersehen
Läuft Ihnen schon das Wasser im Mund zusammen? Der Aktienkurs sagt uns, dass der Kuchen bereits gebacken sei und wir alle ein Stück davon abhaben könnten. Obwohl diese aufregende Story in den kommenden fünf bis fünfzehn Jahren in Teilen wahr werden könnte, dürfte die Entwicklung kaum so linear sein, wie der Markt signalisiert. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass der Markt einige entscheidende Risiken übersieht.

Zunehmender Wettbewerbsdruck im Batteriesektor
Drei wichtige Zutaten sind erforderlich, damit ein Erstanbietervorteil nachhaltig bleibt:

  • Zeit zum Aufbau umfangreicher technischer Expertise;
  • Ansammlung potenziell knapper Produktionsfaktoren, etwa Schlüssellieferanten, talentierte Mitarbeiter usw.;
  • Eine Verbraucherbasis mit hohen Wechselkosten.

Leider denken wir, dass Tesla nur die erste Zutat besitzt und dass die Vorreiterrolle des Unternehmens schwinden könnte.

Obwohl die Batterietechnologie von Tesla derzeit unübertroffen ist, holt die Konkurrenz auf, und das sehr schnell. Wolfe Research zufolge haben Neuzugänge im Markt für Elektrofahrzeuge in den vergangenen zwei Jahren 36 Milliarden US-Dollar an Kapital eingesammelt. Parallel dazu haben althergebrachte Automobilhersteller Forschungs- und Entwicklungs- sowie Investitionsausgaben für Elektrofahrzeugtechnologie in Höhe von 50 Milliarden US-Dollar getätigt. Viele Regierungen in aller Welt setzen starke Anreize für die Herstellung von Elektroautos. Da sowohl Anleger als auch Hersteller lautstark ein Wachstum in diesem Bereich fordern, wird Teslas Vorreiterrolle sich wahrscheinlich irgendwann in Luft auflösen.

Die Batterietechnologie entwickelt sich rasant weiter und es gibt keine Garantie, dass Tesla seine dominante Stellung behaupten kann. Derzeit hat Tesla in diesem Bereich mit seinen Plänen, kobaltfreie Batterien einzuführen (Kobalt ist teuer und schwer zu beschaffen), die Nase weit vorn. Nach Meinung der meisten Fachleute sind allerdings Feststoffbatterien der Heilige Gral für die Elektrofahrzeugindustrie, da sie eine grössere Reichweite haben (800 km), schneller aufgeladen sind und länger halten. Obwohl die Entwicklung von Feststoffbatterien sich bislang als schwieriges Unterfangen erwiesen hat, sind Rivalen wie Toyota, QuantumScape und Samsung SDI der Ansicht, innerhalb der nächsten zehn Jahre mit der kommerziellen Fertigung beginnen zu können.

Grosse Hoffnung in Dienstleistungen
Selbst wenn Tesla aufgrund einer unerwartet schnell verlaufenden Marktakzeptanz von Elektrofahrzeugen die prognostizierten Volumenziele erreichen sollte, basiert der Wert seiner Aktie noch immer zu stark auf dem Potenzial seiner weiteren Geschäftszweige. Einfach ausgedrückt wird trotz aller Risiken, die die Rentabilität belasten könnten, für die anderen Geschäftsaktivitäten Teslas eine fast nahezu hundertprozentige Erfolgswahrscheinlichkeit eingepreist.

Vor allem könnte es sein, dass Konkurrenten damit beginnen, einige der serviceorientierten Angebote von Tesla kostenlos anzubieten. Automobilhersteller alter Schule sind nicht gerade für ihre Rationalität bekannt, besonders in zyklisch schwachen Phasen. Gleichzeitig werfen viele Start-ups im Elektrofahrzeug-Bereich hungrige Augen auf Teslas Kuchen. Performance-Upgrades, Supercharger-Gebühren und Wartungspakete sind Einnahmequellen, die leicht zum Versiegen gebracht werden können, sobald andere Automobilhersteller vernetzte Elektrofahrzeuge mit vergleichbaren Features anbieten.

Auch Tesla Insurance ist bedroht. Der Rivale General Motors bereitet die Einführung eines eigenen Versicherungsangebots vor, das wahrscheinlich auf den zum Fahrverhalten ermittelten Daten basieren dürfte, die im Auto gesammelt werden. Sobald andere Automobilhersteller eigene Elektrofahrzeuge entwickelt haben, wird die Menge der gesammelten Daten rasch ansteigen, und entsprechende Versicherungsangebote könnten folgen.

Auch Teslas potenzielle Paketangebote zum autonomen Fahren oder zur Mobilität sind mit Sicherheitsrisiken verbunden. Tesla ist der einzige Entwickler autonomer Fahrzeugtechnologie, der mit Lidar (Light Detection and Ranging) auf ein wichtiges optisches System verzichtet. Mithilfe dieses Systems kann der Computer eines Fahrzeugs ein 3-D-Modell der Fahrzeugumgebung erzeugen und so ein höheres Sicherheitsniveau gewährleisten. Die breite Mehrheit aller Experten ist sich einig, dass eine Vernachlässigung dieser Technologie zugunsten günstiger, auf Radar und Kameras basierender Optionen langfristig Sicherheitsrisiken bergen wird.

Fazit
Es lässt sich nicht bestreiten, dass Tesla für Umwälzungen in der Autoindustrie gesorgt hat – und wahrscheinlich zum Besseren. Das Unternehmen hat die gesamte Welt davon überzeugt, sich langsam von der über 150 Jahre alten Technologie des Verbrennungsmotors zu verabschieden und zwang Mitbewerber dazu, ihre Fahrzeugarchitektur von Grund auf zu überarbeiten. Tesla hat beeindruckende Produktionskapazitäten aufgebaut und bei der Entwicklung von und dem geistigen Eigentum an Batterien die Führung übernommen. Auch im Hinblick auf seine Dienstleistungen sowie seiner weiteren Geschäftsbereiche zeigt Tesla Potenzial.

Obwohl die Tesla-Story viele attraktive Seiten aufweist, ist sie unserer Meinung nach derzeit noch mit zu vielen Risiken verbunden und ihre Bewertung lässt fast gar keine Sicherheitsmarge offen, die langfristig orientierte Anleger als entscheidenden Erfolgsfaktor betrachten sollten. (VAM/mc/pg)

Vontobel Asset Management

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