Selten zuvor haben Notenbanken gleichzeitig und so drastisch wie 2022 die Leitzinsen angehoben. Selbst die als zögerlich empfundenen Notenbanken der Schweiz und der Eurozone, die Schweizerische Nationalbank (SNB) und die Europäische Zentralbank (EZB), haben mit grossen Zinsschritten von 75 Basispunkten überrascht. In der Schweiz steht der Leitzins nun bei 1 %, in Europa beträgt der Einlagesatz 2 % und der Hauptrefinanzierungssatz 2.5 %.
Allen voran ging jedoch die US-Notenbank Fed. Sie lancierte einen geldpolitischen Straffungskurs, der an Tempo alle Zyklen in den letzten 40 Jahren hinter sich lässt (vgl. Grafik). In den USA liegt das obere Band für die Fed Funds Target Rate bei 4.5 %. Zu Jahresbeginn 2022 war dies unvorstellbar.
Auch 2023 wird es mit Zinserhöhungen weitergehen. Die Leitzinsen gehen nach also nach oben, während die Inflationsraten fallen werden. Liegen die Zinsen über den Inflationsraten wird das geldpolitische Straffungsziel erfüllt sein.
Das VP Bank CIO Office gibt im Folgenden einen Überblick, was von Fed, EZB und SNB konkret zu erwarten ist.
Fed: Nur wenig mehr
In den USA wird aus unserer Sicht die Inflationsrate ihren Niedergang fortsetzen. Sie ist bereits von 9.1 % auf zuletzt 7.1 % gefallen. Zum weiteren Rückgang werden Basiseffekte bei den Energiepreisen beitragen. Doch vor allem der erwartete geringere Anstieg der Mieten und kalkulatorischen Eigenmieten wird den Inflationsanstieg erheblich bremsen. Diese Komponenten haben im Warenkorb ein Gewicht von 30 %. Kommt es hier auch nur zu einem etwas geringeren Anstieg, hat dies einen deutlichen Effekt auf die Gesamtinflationsrate. Gleichzeitig wird die Wirtschaft unter den höheren Zinsen leiden. Der private Konsum als auch die Bauwirtschaft sind die Hauptleidtragenden des deutlichen geldpolitischen Straffungskurses. Die geringere gesamtwirtschaftliche Nachfrage wird ebenfalls zum Inflationsrückgang beitragen.
Die Kombination aus einer fallenden Inflationsrate bei gleichzeitig steigenden Rezessionsrisiken wird die Fed schon bald veranlassen, von weiteren Zinsanhebungen abzusehen. Die US-Währungshüter tagen im ersten Quartal 2023 zwei Mal. Auf beiden Sitzungen könnte es nochmals um je 25 Basispunkte nach oben gehen. Danach ist aus unserer Sicht aber Schluss.
Die Fed Funds Target Rate wird dann höher sein als die Inflationsrate. Allerdings rechnen wir nicht damit, dass es 2023 bereits zu den von den Märkten erwarteten Zinssenkungen kommt. Denn die Teuerung wird trotz des Rückgangs über der Zielmarke von 2 % bleiben. Die Frage lautet deshalb: Kann eine Notenbank den Zins senken, wenn die Inflationsziele noch nicht erreicht sind? Aus unserer Sicht lautet die Antwort Nein. Und noch etwas sollte bedacht werden. Die Fed-Verantwortlichen wissen um den Fehler der Vergangenheit. Mitte der 1970er Jahre wurde der Leitzins nach dem ersten Ölpreisschock zu rasch gesenkt, was die zweite Inflationswelle Ende der 1970er Jahre entstehen liess. Die US-Währungshüter werden deshalb die Situation sorgsam beobachten und im Zweifelsfall auch auf eine wirtschaftliche Abschwächung nicht mit einer Lockerung der Zinsen reagieren.
EZB: Noch nicht am Ende
Die Europäische Zentralbank (EZB) holte auf ihrer Dezember-Sitzung nochmals zum grossen Paukenschlag aus. Der Leitzins wurde zwar wie erwartet um 50 Basispunkte erhöht, womit das geldpolitische Straffungstempo gedrosselt wurde, nach zwei Erhöhungen von 75 Basispunkten. Aber die EZB-Chefin Christine Lagarde kündigte in einer für die EZB unüblich klaren Weise an: Die Leitzinsen sollen mehrmals um 50 Basispunkte angehoben werden. Damit wird die EZB an den zwei Sitzungen im ersten Quartal den Zins um einen Prozentpunkt erhöhen.
Auch danach ist das Ende der Fahnenstange nicht erreicht, denn Ziel sei es «ausreichend restriktiv zu werden, um eine rechtzeitige Rückkehr der Inflation zum mittelfristigen Ziel von 2 % zu gewährleisten», wie Lagarde an der Medienkonferenz sagte. Aus unserer Sicht wird die EZB deshalb 2023 einen positiven realen Leitzins (also einen Leitzins, der über der Inflationsrate liegt) sehen wollen, ehe sie dann ihre Wortwahl ändert und von weiteren Zinserhöhungen absieht. Wir rechnen damit, dass dieses Ziel im Verlauf des dritten Quartals erreicht sein wird.
Zunächst wird aber mit neuerlichem Preisdruck zu rechnen sein. Gestiegene monatliche Strom- und Gaspreiszahlungen werden die Inflationsrate auf hohem Niveau halten. Zwar kommt es ab März zu Basiseffekten im Bereich Energie – im Zuge des russischen Angriffskrieges auf die Ukraine sind die Ölpreise in den Frühjahrsmonaten 2022 deutlich gestiegen – doch die insgesamt höheren Preise für Strom und Gas wiegen schwer. Gleichzeitig zeichnet sich ab, dass die Rezession milder und kürzer ausfallen dürfte als ursprünglich erwartet, weshalb der gesamtwirtschaftliche Nachfragerückgang weit weniger stark inflationsdämpfend wirken wird, als bis vor kurzem noch anzunehmen war. Der Einlagesatz der EZB wird aus unserer Sicht bis auf ein Niveau von 3.5 % und der Refinanzierungssatz auf 4 % erhöht. Bliebe eine Rezession ganz aus, was nicht unserem Hauptszenario entspricht, aber dennoch möglich ist, wäre sogar eine Anhebung des Einlagesatzes bis auf 4 % denkbar.
Wie die EZB überdies im Dezember bekannt gab, wird ab März auch ein Bilanzabbau von durchschnittlich monatlich 15 Mrd. EUR gestartet. Dabei werden Gelder aus fälligenAnleihen des Anleihe-Kaufprogramms nicht mehr vollständig angelegt. Das monatliche Reduktionsvolumen wird am Ende des zweiten Quartals überprüft. Da bereits 2022 langfristige Refinanzierungen von Geschäftsbanken im Umfang von knapp 800 Mrd. Euro zurückbezahlt wurden, wird sich der Bilanzsummenabbau der Jahre 2022 und 2023 auf vermutlich über 1 Billion Euro belaufen. Der geldpolitische Schwenk der EZB ist also gemessen an den ursprünglichen Erwartungen zu Beginn des Jahres 2022 beachtlich.
SNB: Alles für einen starken Franken
Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat anlässlich ihrer letzten geldpolitischen Lagebeurteilung im Dezember den Leitzins um 50 Basispunkte auf 1 % erhöht. In Anbetracht einer Inflationsrate, die mit 3 % im internationalen Vergleich niedrig ist, könnte fast schon vermutet werden, sie müsse ja nicht mehr viel unternehmen.
Doch eine Teuerungsrate von 3 % ist aus unserer Sicht nicht vereinbar mit einem noch relativ niedrigen Leitzins von 1 %. Der reale Leitzins (nominaler Zins minus Inflationsrate) ist negativ und damit die Geldpolitik noch expansiv. Deshalb sollten die Leitzinsen weiter nach oben. Daran lassen die eidgenössischen Währungshüter auch kaum Zweifel. Die Formulierung in der Medienmitteilung, es sei nicht auszuschliessen, dass zusätzliche Zinserhöhungen nötig sein werden, um die Preisstabilität in der mittleren Frist zu gewährleisten, ist für die SNB-Verhältnisse sehr deutlich.
Und noch etwas: Die Teuerungsrate ist auch deshalb so niedrig, weil der Franken stark ist. Dies dämpft den Importpreisanstieg. Die Frankenstärke wiederum geht nicht nur aber auch auf den deutlichen geldpolitischen Schwenk der SNB zurück. Sie hat den Leitzins im Jahr 2022 um insgesamt 175 Basispunkte erhöht. Damit hat sie gewissermassen den Franken als effektivstes Mittel gegen einen weiteren deutlichen Anstieg der Inflationsrate gewählt. Mittlerweile ist deshalb auch ein starker Franken erwünscht, was zuvor jahrelang bekämpft worden war. Interventionen zugunsten des Franken – einhergehend mit einem Abbau der Devisenreserven – gehören somit ebenfalls zum Repertoire. Da die EZB im kommenden Jahr weiter an der Zinsschraube drehen wird, dürfte aus unserer Sicht die SNB versuchen, nicht zu sehr dahinter zurückzufallen, um den Franken auch geldpolitisch gegenüber dem Euro zu stützen. Entgegen der Konsensmeinung rechnen wir im laufenden Jahr mit einem Leitzinshoch in der Schweiz von 2 %.
Was bedeutet die Geldpolitik für die Zinsmärkte?
Die kurzfristigen Geldmarktsätze in den USA sind in der Nähe der Hochs. In der Eurozone und in der Schweiz wird es hingegen noch weiter nach oben gehen. Die Renditen am langen Ende der US-Zinskurve nahmen den auslaufenden Zinserhöhungszyklus der Fed schon ein Stück vorweg: In den vergangenen Wochen war bereits ein merklicher Renditerückgang zu verzeichnen. Zwar dürften US-Treasuries schwankungsanfällig bleiben, doch im Jahresverlauf 2023 könnten die Renditen nochmals fallen, besonders wenn sich Zinssenkungsfantasien intensivieren.
Europäische Staatsanleihen konnten sich dem Trend in den USA zunächst nicht ganz entziehen, doch die klaren Töne der EZB hinsichtlich weiter zu erwartenden Zinserhöhungen hievten das lange Ende der Euro-Zinskurve wieder auf höhere Niveaus. Wenn EZB und SNB noch längere Zeit an der Zinsschraube drehen, steht dies dem US-Trend entgegen. Deshalb sind wir hinsichtlich Engagements am langen Ende der europäischen Zinskurve im Gegensatz zu den USA noch zurückhaltend. (VP Bank/mc)
