Dr. Wolfgang Marty (Foto: AgaNola)
Pfäffikon SZ – In Zeiten von Tiefstzinsen und volatiler Märkte haben sich Wandelanleihen jüngst als äussert attraktives Nischeninvestment herauskristallisiert. Jedoch handelt es sich bei diesem Hybrid-Investment nicht um ein standardisiertes Produkt, sondern um ein hochkomplexes Anlageuniversum. Dr. Wolfgang Marty, Spezialist für Wandelanleihen bei AgaNola, untersucht die Renditetreiber und deren Interdependenzen im Kontext eines überlegenen Portfolio-Managements.
Von Dr. Wolfgang Marty, AgaNola
Die Rendite auf Verfall ist ein altes Mass für Obligationen und eine Indikation für die zukünftige Rendite einer Obligation. Sie charakterisiert den Coupon, den Nominalwert und die Laufzeit der Obligation. Dabei werden der Marktpreis und der Cash Flow der Obligation einander gegenübergestellt. Gesucht ist der für beide Seiten gleiche Zinssatz. Bei den Kennzahlen für Anleihen heisst dieser Zinssatz „Rendite auf Verfall“. Drei Fälle werden unterschieden: Falls der Coupon kleiner als die Rendite ist, liegt ein Discount Bond vor, falls der Coupon höher als die Rendite spricht man von Premium Bond und bei einem Par Bond ist Coupon gleich Rendite.
Im Allgemeinen hat die Gleichung für die Rendite auf Verfall keine einfache Lösung und die Lösung wird numerisch approximiert. Die angewandte Mathematik stellt dafür aber viele Rezepte zur Verfügung.
In den letzten Jahren sind die Renditen auf Verfall gesunken und liegen heute nahezu bei null oder sind sogar leicht negativ. Bei herkömmlichen Obligationen sind negative Renditen nach wie vor nicht üblich. Bei Wandelanleihen kann das durchaus vorkommen, da die Preise nicht nur durch das Zinsumfeld, sondern auch durch die Aktien bestimmt werden. In Abbildung 1 hat die Wandelanleihe eher Obligationencharakter falls der Aktien Preis kleiner als 100 ist und eher Aktiencharakter falls der Aktienpreis grösser ist als 100. Die Rendite auf Verfall ist gleich null, wenn der Preis gleich der Summe der Cash Flows und dem Nominalwert ist. Wenn nun der Preis ansteigt, dann wird die Rendite auf Verfall negativ und der Aktiencharakter der Wandelanleihe nimmt zu. Die Rendite auf Verfall reflektiert in solchen Fällen nicht nur den Bond- Charakter und bedeutet, dass Kapital vernichtet wird. Man müsste die Bestandteile der Wandelanleihe weiter analysieren.
Ganz allgemein können bei Obligationen die Renditen auf Verfall berechnet werden, falls Preis, Coupon, Nominalwert und Laufzeit fest und bekannt sind. Bei Wandelanleihen kann die Laufzeit variieren, wenn der Gläubiger das Recht hat, die Anleihe vorzeitig zu tilgen oder der Emittent das Recht zum vorzeitigen Rückkauf hat und wahrnimmt. Im Fachjargon heissen die dazu gehörigen Renditen „yield to put “ und „yield to call“. Natürlich kann man einfach die Laufzeiten in den Berechnungen auswechseln, aber für eine genaue Betrachtung müsste der Preis der Option herangezogen werden.
Die direkte Rendite verzichtet auf die Annahme, dass kein Ausfall der Zahlungsfähigkeit vorliegt und ist definiert als laufenden Coupon geteilt durch den Preis der Obligation. Es gibt einen interessanten Zusammenhang zwischen den zwei Renditen. Für Diskont, Premium, respektive Bonds sind die direkten Renditen kleiner oder grösser als die Renditen auf Verfall. Für Par Bonds sind die beiden Renditen gleich. Die direkte Rendite des Bonds kann direkt mit den Dividenden-Renditen der Aktien verglichen werden, da diese Renditen analog definiert sind.
In der Analyse der Wandelanleihen wird oft eine Mischung der direkten Renditen und der Rendite auf Verfall betrachtet. Die quantitative Mischung aus Obligationen und Aktien-Charakter wird mit Delta bezeichnet. Delta gibt die Aktiensensitivität der Wandelanleihe an und liegt zwischen 0 und 1. Die Extremfälle 0 und 1 sind einfach zu beschreiben. Falls das Delta gleich 0 ist, liegt nur Obligationen-Charakter vor und für 1 ist der Aktiencharakter vorherrschend. Als modifizierte Rendite wird die gewichtete Summe von der Rendite auf Verfall und der direkten Rendite betrachtet. Die Gewichte sind Delta und 1 – Delta. Als Beispiel betrachten wir eine Wandelanleihe mit Laufzeit 6 Jahre C = 3%, Preis 100, 20% Volatilität und der Aktien-Bereich liegt zwischen 10 bis 160. Mit diesen Daten und Delta = 0.5 wird die direkte Rendite 2.7%, die Rendite auf Verfall 0.9% und die modifizierte Rendite ist somit 1.8%.
Um eine Rendite von einem Obligationen-Portfolio zu berechnen, muss der Internal Rate of Return (IRR) eines Obligationen-Portfolios berechnet werden. Es muss eine komplizierte Gleichung gelöst werden, und in den meisten Fällen wird sie nur approximativ gelöst. Als Head der Arbeitsgruppe „Methods and Measures“ und Mitglied des Exekutivkomitees der Europäischen Bondkommission habe ich mehrmals den IRR thematisiert. Auch in meinem Buch ‚Portfolio Analytics‘ wird ansatzweise die Problematik vorgestellt. AgaNola unterstützt deshalb den Standard, der von der Europäischen Bond Kommission vorgeschlagen wird.
Dr. Wolfgang Marty
Anlagestratege bei AgaNola, hat an der ETH Zürich Mathematik studiert und unter anderem in der AgaNola-Domäne „Wandelanleihen“ publiziert und international doziert. Im Laufe seiner langjährigen Karriere arbeitete Marty als Senior Advisor für die Credit Suisse und in führenden Positionen in Grossbanken als Head Portfolio Analytics oder Head Product Engineering bei der Credit Suisse oder als Head Quantitative Research bei der UBS in London.
AgaNola AG
AgaNola ist ein inhabergeführter spezialisierter Asset Management-Anbieter mit Sitz in Pfäffikon, Schwyz. Der Firmenname repräsentiert die Werte des Unternehmens: „Aga“ steht für „weiser Ritter“ und „Nola“ die Noble. „Ritter“ bedeutet Schutz der Anlagen vor Risiken auf den Kapitalmärkten. Kapitalschutz, der dem Konzept der Wandelanleihe inhärent ist, hat für AgaNola höchste Priorität. Sinken die Aktienwerte, bieten Wandelanleihen Schutz. Steigen sie hingegen, partizipieren Anleger ebenfalls. „Weise“ steht für „erfahren, bedacht, auf die Gelegenheit wartend“. Werte, die im schnellen Geschäft entscheidend sind. „Nola“ steht für Stil im Umgang miteinander und Werte wie Verbindlichkeit und Berechenbarkeit. Diese Haltung prägt die AgaNola Unternehmenskultur und die Beziehungen mit Kunden und anderen Stakeholdern. Zu AgaNola-Kunden zählen Pensionskassen wie auch private Anleger wie HNWI und Family Offices.
