Warum der Produktivitätsboom durch KI möglicherweise keine tiefen Zinsen zurückbringen wird

Von Blerina Uruci, US-Chefökonomin bei T. Rowe Price

Die Debatte um künstliche Intelligenz hat sich rasch weiterentwickelt. Vor zwei Jahren drehten sich die Diskussionen noch grösstenteils um Modellqualität, Halluzinationen und die Einführung der Technologie. Heute stellen Anleger konkretere Fragen: Wie wirkt sich KI auf Wachstum, Arbeitsmärkte und Inflation aus, und was bedeutet das für die Zinssätze?

Die makroökonomischen Auswirkungen sind bereits sichtbar. In den letzten sechs Quartalen machten KI-bezogene Investitionsausgaben etwa die Hälfte des US-BIP-Wachstums aus. In den drei Jahren davor lag ihr Beitrag bei etwa einem Drittel dieses Wertes. Unsere Bottom-up-Analysen deuten darauf hin, dass die KI-bezogenen Investitionsausgaben im Jahr 2027 1 Billion US-Dollar übersteigen könnten, was etwa 3 Prozent des US-BIP entspricht. Etwa zwei Drittel dieser Ausgaben werden voraussichtlich für importierte Chips und andere ausserhalb der USA hergestellte Technologieprodukte aufgewendet. Der Investitionszyklus mag zwar mit der Cloud in Verbindung gebracht werden, ist wirtschaftlich gesehen jedoch in hohem Masse physisch und schlägt sich in den Investitionsausgaben und den Wachstumsdaten selbst nieder.

Im Endeffekt könnte dies einen Nachfrageimpuls des privaten Sektors in Höhe von rund 2 Prozent des US-BIP bedeuten, der von den USA auf die Weltwirtschaft übergreift. Der KI-Investitionszyklus könnte daher das globale Wachstum widerstandsfähiger machen, was Auswirkungen sowohl auf die Emission von festverzinslichen Wertpapieren als auch auf die Aktienmärkte weltweit hätte.

KI verändert bereits die Zusammensetzung des Wachstums
Die Produktivität ist einer der Bereiche, in denen sich Veränderungen am deutlichsten abzeichnen. Gemessen als Output pro Arbeitnehmer hat sich das Produktivitätswachstum in den USA von etwa 1,5 Prozent jährlich vor der Pandemie auf rund 2,5 Prozent in den letzten Quartalen beschleunigt. Nach zwei Jahrzehnten relativ stagnierenden Produktivitätswachstums könnten wir nun endlich eine bedeutende Belebung erleben. Das ist von Bedeutung, denn eine höhere Produktivität ermöglicht es der Wirtschaft, mehr Output zu generieren, ohne dass dafür ein entsprechender Anstieg des Arbeitseinsatzes erforderlich ist.

Diese Dynamik habe ich kürzlich auf einer Investorenreise zu Distributionszentren, die in grossem Umfang auf Automatisierung setzen, hautnah miterlebt. Eine Führungskraft erzählte mir, dass das Unternehmen in den vergangenen fünf Jahren keine Mitarbeiter entlassen habe: Die Beschäftigtenzahl sei unverändert geblieben. Dennoch hätten sich Umsatz und Rentabilität um ein Vielfaches erhöht, während die Lohnkosten stabil geblieben seien. Für mich ist das ein Produktivitätsschock in Echtzeit.

Die Beschäftigungslage ist komplexer als blosse Entlassungen
Ein Grossteil der öffentlichen Debatte rund um KI und Beschäftigung konzentriert sich darauf, ob Arbeitnehmer ersetzt werden. Doch Entlassungen allein geben möglicherweise nicht wieder, was unter der Oberfläche vor sich geht. In vielen Umfragen geben US-Arbeitnehmer an, besorgt zu sein, dass KI sie ersetzen könnte. Diese Angst könnte selbst den Lohndruck beeinflussen, da die Beschäftigten dadurch zögern, höhere Lohnerhöhungen zu fordern. Gleichzeitig beobachten wir keine Entlassungen in dem Ausmass, das viele Arbeitnehmer befürchten. Stattdessen sehen wir eine verlangsamte Netto-Arbeitsplatzschaffung.

Dieser Unterschied ist wichtig. Wenn die Produktion rasch wächst, die Unternehmen aber nicht im gleichen Tempo neue Arbeitskräfte einstellen müssen, kann die Gesamtbeschäftigung relativ stabil erscheinen, auch wenn sich der zugrunde liegende Arbeitsmarkt verändert.

Die Auswirkungen können zudem ungleichmässig sein. Die Bedingungen für jüngere Fachkräfte können beispielsweise schlechter sein, als es die Gesamtzahlen des Arbeitsmarktes vermuten lassen. Wir beobachten zudem eine ungewöhnliche Kombination: Das Arbeitskräfteangebot ist infolge von Änderungen in der Einwanderungspolitik knapper geworden, dennoch scheint der Arbeitsmarkt nicht besonders angespannt zu sein. Ein starkes Produktivitätswachstum könnte ein Teil der Erklärung sein.

Dies ist für die Geldpolitik von Bedeutung, da die Fed neben der Inflation auch die Arbeitsmarktlage im Blick behält. Sollte die KI beginnen, die Einstellungspraxis, den Lohndruck und die Produktivität gleichzeitig zu verändern, könnte die Interpretation der Beschäftigungsdaten komplizierter werden.

Warum die Inflationsentwicklung nicht linear verläuft
Die vorherrschende Markterzählung ist relativ einfach. KI wirkt kurzfristig inflationär, da die Nachfrage nach Technologieprodukten und Strom steigt, während das Angebot begrenzt ist. Langfristig erweitert eine höhere Produktivität die Angebotsseite der Wirtschaft und wirkt deflationär. Dieses Modell hat zwar einen intuitiven Reiz, aber ich halte es für zu vereinfacht.

Ein besserer Ansatz besteht darin, KI als eine Reihe sich überschneidender Schocks zu betrachten: einen Investitionsschock, einen Einführungsschock, einen Preisschock, einen Schock bei der Arbeitsnachfrage und möglicherweise eine umfassendere Veränderung der Produktionsstruktur der Wirtschaft. Einige werden die Inflation antreiben, andere dämpfen, und sie werden zu unterschiedlichen Zeitpunkten eintreten.

Wir können abschätzen, wo sich eine stärkere Nachfrage nach Technologiegütern oder Strom aus Rechenzentren in der Inflation niederschlagen könnte. Gleichzeitig könnten jedoch die Bedenken der Arbeitnehmer gegenüber KI die Lohnforderungen dämpfen, die Nettoarbeitsplatzschaffung verlangsamen und die Produktivität stärken.

Deshalb wäre ich vorsichtig mit falscher Präzision. Anstatt davon auszugehen, dass ein kurzfristiger Nachfrageschock nahtlos in einen langfristigen Angebotsschock übergeht, müssen wir diese Kräfte einzeln bewerten und ihre Nettoauswirkungen auf den Arbeitsmarkt und die Inflation berücksichtigen.

Eine tiefere Inflation bedeutet nicht zwangsläufig tiefere Zinsen
Dies führt uns zu den Auswirkungen auf die Zinssätze.

Eine nominale Anleiherendite lässt sich in mehrere Komponenten zerlegen, darunter den erwarteten Kurs der Fed, Inflationsrisikoprämien und Laufzeitprämien. KI hat das Potenzial, alle diese Komponenten zu beeinflussen, da sie Wachstum, Inflation und die Kapitalnachfrage verändert.

Eine der wichtigsten Auswirkungen könnte sich über den R-Star, den Gleichgewichts-Realzins, ergeben. Die gängige Annahme lautet: Wenn KI letztendlich die Inflation senkt, sollte die Fed in der Lage sein, die Zinsen zu senken, und die Zinssätze sollten sich daher auf einem tieferen Niveau einpendeln. Eine durch KI gesteigerte Produktivität könnte jedoch auch das potenzielle Wirtschaftswachstum erhöhen. Gleichzeitig erzeugt das Ausmass des Investitionszyklus eine erhebliche Nachfrage nach Investitionen und Kapital.

Diese Kombination könnte R-star anheben. Eine Wirtschaft mit stärkerem Potenzialwachstum und grösserer Investitionsnachfrage muss möglicherweise mit einem höheren Gleichgewichtszinssatz operieren, selbst wenn die Inflation selbst tiefer ist.

Haushaltsdefizite könnten den Druck am langen Ende verstärken
Die Fiskalpolitik übt einen weiteren Einfluss auf die Anleiherenditen aus. Technologischer Wandel könnte es erforderlich machen, dass Regierungen mehr für Arbeitnehmer ausgeben, die ihren Arbeitsplatz verlieren oder Umschulungen sowie Einkommensunterstützung benötigen. Ohne Änderungen bei den Ausgaben- oder Steuerprioritäten könnten grössere Haushaltsdefizite daher länger bestehen bleiben.

Für die Anleihemärkte reichen die Auswirkungen über den Kurs der Fed hinaus. Anhaltende Defizite und das Anleiheangebot können die Laufzeitprämie beeinflussen, die Anleger für das Halten von Staatsanleihen mit längerer Laufzeit verlangen, was eine weitere Quelle für Druck auf die langfristigen Renditen schafft.

KI könnte letztlich durch eine höhere Produktivität dazu beitragen, die Inflation zu senken. Wenn sie jedoch gleichzeitig das Potenzialwachstum und den Gleichgewichts-Realzins erhöht, könnte das Ergebnis dennoch eine Welt mit längerfristig höheren Zinsen sein. (T. Rowe Price/mc/ps)