Von Ann-Katrin Petersen, CFA BlackRock Senior-Kapitalmarktstrategin
Es sind eine Reihe von „known unknowns“ bzw. Hindernissen auf dem Radarschirm von Investoren aufgekreuzt, die es in den kommenden Wochen möglichst geschickt und wendig zu umschiffen gilt, um der frühsommerlichen Laune keinen Dämpfer zu verpassen: In Washington zeichnet sich ein finanzpolitischer Showdown zur Anhebung der US-Schuldenobergrenze ab. Die Absicherungskosten gegen einen Zahlungsausfall der grössten Volkswirtschaft der Welt in den kommenden 12 Monaten – gemessen an den gehandelten Credit Default Swaps (CDS) – sind merklich angestiegen. Sie verharren aktuell auf höheren Niveaus als in den Jahren der globalen Finanzkrise 2008/09 sowie 2011 und 2013, als ebenfalls Sorgen vor einem Zahlungsausfall kursierten. Gleichzeitig scheinen gerade die Aktienbörsen weiterhin das „Beste aller Welten“ widerzuspiegeln: ein resilienter Wachstumspfad von Wirtschaft und Unternehmensgewinnen dies- und jenseits des Atlantiks, einhergehend mit einem geschmeidigen Disinflationspfad in den Industrieländern (d.h. rückläufigen Inflationsraten in Richtung der 2%-Zielmarken der Geldpolitik) sowie zwei bis drei Zinssenkungen der US-amerikanischen Fed allein bis Jahresende. Allerdings dürften diese Zinssenkungshoffnungen angesichts des hartnäckigen unterliegenden Inflationsdrucks enttäuscht werden. Die US-Notenbank wird ihre restriktive Haltung wohl noch für längere Zeit beibehalten müssen.
In der kurzen Frist zählt zu diesen zu umschiffenden Hindernissen vor allem die erwähnte radikale Unsicherheit rund um eine ausstehende politische Einigung zwischen Demokraten und Republikanern über die Anhebung der Schuldenobergrenze. Bereits im Januar war der Schuldenberg der US-Bundesregierung an die Ende 2022 auf knapp 31,4 Bio. US-Dollar erhöhte gesetzliche Obergrenze gestossen. Seitdem darf Finanzministerin Janet Yellen keine neuen Schulden mehr aufnehmen – muss also vorerst mit den Steuereinnahmen auskommen. Bisher konnte die Haushaltslücke durch den noch vorhandenen Kassenbestand gedeckt werden. Zudem hat Yellen auf eine Reihe „ausserordentlicher Massnahmen“ zurückgegriffen, um Zeit zu gewinnen. Diese könnten jedoch bis Anfang Juni ausgeschöpft sein, wenn sich die führenden Köpfe im geteilten US-Kongress nicht auf einen Plan zur Anhebung der Obergrenze – und somit zu keiner Wiedererlangung der Emissionsfähigkeit des Finanzministeriums – einigen können. Doch die weit auseinanderklaffenden Positionen von Demokraten und Republikanern, die u.a. umfangreichen Ausgabenkürzungen fordern, machen ein Übereinkommen zu einer Herkulesaufgabe.
Zwar könnte, um einem technischen Zahlungsausfall entgegenzuwirken, der Bezahlung von Obligationengläubigern Vorrang vor anderen eingeräumt werden. Aber es ist unklar, ob das Finanzministerium dazu in der Lage ist: Es gibt keinen Präzedenzfall und dem Finanzministerium fehlt die rechtliche Befugnis. Gleichzeitig gibt es einen Präzedenzfall dafür, dass Ratingagenturen die erstklassige Kreditwürdigkeit der USA herabgestuft haben, wie es S&P im Jahr 2011 tat – selbst wenn es nicht zu einem Zahlungsausfall kommt. Dies könnte dazu führen, dass Anleger eine höhere Entschädigung für das Halten von US-Vermögenswerten bei höherem Risiko fordern.
Zur Erinnerung: Die Schuldenobergrenze wurde bereits knapp 80 Mal angehoben, seit der US-Kongress dem Finanzministerium im Jahre 1939 im Rahmen der anpassbaren Grenze mehr Flexibilität bei der Verschuldung eingeräumt hatte. In der Vergangenheit gingen diese Anhebungen zumeist recht lautlos vonstatten. Eine Verzögerung bei der Aufhebung sowie die Staatsschuldenkrise im Euroraum hatten jedoch beispielsweise 2011 zu einer Phase erhöhter Marktvolatilität geführt. Die Renditen von US-Staatsobligatione, die als am anfälligsten für den Zahlungsverzug gelten, hüpften sprunghaft nach oben, und der S&P 500 fiel zwischen Juli und August 2011 um etwa 17%.
Die gesamtwirtschaftlichen Koordinaten sind heute ganz andere als 2011
Die Geschichte wiederholt sich bekanntermassen nicht, aber sie reimt sich. Kein Entscheidungsträger in Washington dürfte in die Historie als diejenige Person eingehen wollen, welche die Vereinigten Staaten leichtsinnig und gegen alle Vernunft ins Chaos gestürzt hat. Wieder einmal dürfte es zum Showdown kurz vor dem „Tag X“ kommen. Wieder einmal werden, so die Hoffnung von Beobachtern aus nah und fern, die Verantwortlichen einen Zahlungsausfall letztlich nicht riskieren wollen und die Schuldengrenze mittels eines „Last-Minute-Deal“ anheben, etwa sobald die sich abzeichnenden Marktunruhen unbehaglich werden.
Anleger sollten dabei jedoch im Hinterkopf behalten, dass die gesamtwirtschaftlichen Voraussetzungen heute ganz andere sind als im Jahr 2011. Damals lag das US-Leitzinsniveau nahe Null, deflationäre Risiken zeichneten sich ab und die Bilanzsumme der Fed weitete sich aus. All das sorgte gewissermassen für ein Polster. Dagegen ist das aktuelle gesamtwirtschaftliche Umfeld geprägt durch die schärfste Zinswende der Fed seit den 1980er Jahren im Kampf gegen angebotsinduzierte Inflationsrisiken. Seit März hat die Fed ihre Leitzinsen um 500 Basispunkte angehoben. Die Bilanzsumme der Fed schrumpft, da sie schrittweise ihre Wertpapierbestände abschmelzen lässt („Quantitative Tightening“). Nicht zuletzt stellt der hartnäckige, unterliegende Inflationsdruck die Notenbankwelt vor einen Zielkonflikt: entweder mit einer gewissen Inflation zu leben oder aber im Kampf gegen angebotsinduzierte Inflationsrisiken die Wirtschaftsaktivität herunter zu zwingen. In den USA hat sich das Wachstumstempo zu Jahresbeginn bereits deutlich verlangsamt. Für das zweite Halbjahr erwarten wir unverändert einen Rückgang der Wertschöpfung.
Zwar lässt sich an den US-Staatsobligationenmärkten derzeit eine gewisse Nervosität erkennen. So sind die Renditen einiger US-Staatsobligationen, die kurz nach dem „X-Datum“ fällig werden, bereits nach oben geklettert. Darüber hinaus hat die Volatilität an den US-Obligationenmärkten bereits das Niveau von 2011 überschritten – wenngleich hierfür ebenfalls Unsicherheiten über den Kurs der Geldpolitik und die jüngste Achterbahnfahrt bei den Inflationszahlen eine Rolle spielen dürften. Allerdings haben die Börsen bisher nicht in der Breite spürbar reagiert. Das könnte sich bald ändern. Das Risiko von Kursrückschlägen und einer höheren Schwankungsbreite untermauert aus unserer Sicht eine umsichtige Portfoliopositionierung.
Was bedeute all dies für die Kapitalanlage?
Investoren sollten sich in einem Umfeld, in dem Sorgen hinsichtlich der Schuldenobergrenze, wirtschaftliche Abwärtsrisiken und finanzielle Risse aufgrund der kräftigen Zinserhöhungen zusammenwirken, auf eine höhere Volatilität gefasst machen. Selbst wenn bis zum „Tag X“ eine Einigung in Washington erzielt wird, gehen wir davon aus, dass der Schulden-Showdown für ein schwankungsreiches Marktumfeld sorgen wird. Das übergreifende Narrativ auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten: In einer Welt, in der Angebotsfaktoren dominieren, sei es bedingt durch demografische Trends, die Neuverkabelung des Welthandels und/oder grüne Transformation der Wirtschaft, sehen sich die Zentralbanken gezwungen, das Wachstum zu bremsen, um die Inflation abzukühlen.
Die am Dienstag anstehenden US-Einzelhandelsumsätze im April könnten erste Hinweise geben, ob den Verbrauchern ungeachtet des festen Arbeitsmarktes und steigender Löhne doch allmählich die Puste ausgeht. Denn die Banken haben ihre Kreditvergabebedingungen als Reaktion auf die Finanzmarktturbulenzen im März verschärft. Wir rechnen zudem damit, dass sich die während des Corona-Lockdowns angehäuften zusätzlichen Ersparnisse der privaten Haushalte in den Sommermonaten erschöpfen. In einer insgesamt eher datenarmen Woche sollte sich die Aufmerksamkeit weiterhin auf das politische Intermezzo richten.
Bei stärker steigenden Renditen ergeben sich in diesem Umfeld Möglichkeiten, bei US-Staatspapieren mit kurzen Laufzeiten Einkommen und attraktive Erträge zu erzielen, sofern Anleger ihre Vermögenswerte nicht zügig verkaufen müssen, sondern bis zur Fälligkeit halten können. Inflationsgeschützte Obligationen bleiben angesichts des Beharrungsvermögens und der Achterbahnfahrt der Inflationszahlen interessant.
Im Aktienmarktuniversum bevorzugen wir taktisch, d.h. mit Sicht auf die kommenden sechs bis zwölf Monate, nach wie vor Aktien aus Schwellenländern. Diese sollten von der Wiederbelebung der Wirtschaft Ostasiens profitieren, von Zentralbanken, die sich in den Schwellenländern dem Ende ihrer Zinserhöhungszyklen nähern und einem weniger festen US-Dollar.
Sollten die Börsen die Unsicherheiten rund um die Schuldenobergrenze und die aus unserer Sicht „vorprogrammierte“ Rezession in den USA und in Europa adäquater einpreisen, könnten wir mit Blick nach vorne erwägen, unsere taktische Aktienmarktpositionierung wieder zu erhöhen und regional breiter aufzustellen. (BlackRock/mc/ps)
