Von Bill Zox, Portfoliomanager bei Brandywine Global, Teil von Franklin Templeton
Auch wenn sich die Credit Spreads der US-Hochzinsanleihen kürzlich etwas ausgeweitet haben, sind sie nach der starken Wertentwicklung seit dem vierten Quartal letzten Jahres nach wie vor eng. Es kommt jedoch nicht nur auf die Spreads an. Starke technische Daten und eine Reihe wichtiger Faktoren kommen den Hochzinsanleihen trotz aktuell enger Spreads weiterhin zugute.
Die Credit Spreads sind zwar in der Tat eng, dennoch sprechen andere wichtige und recht positive Faktoren für eine deutliche Stärke und einen erfreulichen Ausblick für den Hochzinsmarkt. Die Renditen auf dem US-Hochzinsmarkt liegen bei sehr attraktiven 8,3 %. Auch der Dollarkurs, der knapp über 0,91 USD liegt, ist ein für Anleihen attraktiver Kurs. Der Hochzinsmarkt wird weiterhin durch starke Fundamentaldaten unterstützt. Die Ausfallraten haben sich im mittleren Bereich von 2 % stabilisiert und liegen damit deutlich unter dem langfristigen historischen Durchschnitt. Auch die Nachfrage ist nach wie vor stark, vor allem von ausserhalb der USA, während das Nettoangebot im Vergleich dazu gering ist.
Die Geschäftsführungen von Hochzinsunternehmen hatten fast zwei Jahre Zeit, um sich auf höhere Zinsraten und eine mögliche Rezession vorzubereiten. Die meisten hatten einen guten Zugang zu Kapital, mit Ausnahme der untersten 10 % des Hochzinsmarktes. Die Spreads sind eng, und das ist sicherlich ein wichtiger Risikofaktor, den das Management berücksichtigen sollte. Jedoch bieten tiefe Ausfallraten, starke Fundamentaldaten und ein gutes Angebot sowie eine günstige Nachfragedynamik genügend Chancen auf dem Hochzinsmarkt. Ausserdem sind wir der Meinung, dass die Fundamentaldaten von Angebot und Nachfrage auch künftig attraktiv sein werden.
Stellt die Zinsvolatilität ein Risiko dar?
Der wichtigste Faktor für Anleihen ist die Frage, ob die US-Notenbank weitere Zinserhöhungen vornehmen wird. Aus unserer Sicht wird die Fed die Zinsen nicht mehr anheben. Jedoch sind der Zeitpunkt und die Häufigkeit der Zinssenkungen ungewiss, was in den letzten Monaten zu einem Anstieg der Zinsvolatilität geführt hat. Diese Art von Zinsvolatilität ist weniger ein Problem für Unternehmensanleihen und mehr ein Problem für Kernanleihen. Bei einer Rendite von etwa 8,3 % für Hochzinsanleihen, 4,65 % für 5-jährige US-Staatsanleihen, 4,6 % für 10-jährige US-Staatsanleihen und knapp über 5 % für Bargeldanlagen müssen die Anleger einige Annahmen in Bezug auf potenzielle Kapitalgewinne und Zinssenkungen treffen, um einen Ausstieg aus Bargeldanlagen zu rechtfertigen. Bei einer Rendite ab 8,3 % sowie sehr geringen Ausfallquoten im Hochzinsmarkt dürfte es den Anlegern jedoch leichter fallen, diesen Schritt zu unternehmen.
Die im Vergleich zu Bargeldanlagen deutlich höhere Rendite für Hochzinsanleihen erlaubt – sofern man ausfallbedrohte Anleihen meidet –, die Entwicklung der verschiedenen makroökonomischen Faktoren abzuwarten. Und es ist nicht allzu schwierig, von den ausfallbedrohten Papieren fernzubleiben, da diese in der Regel die unteren 5 % bis 10 % des Marktes ausmachen.
Die Auswirkungen der „Höher für länger“-Zinspolitik
Der US-Hochzinsmarkt ist weitgehend ein Markt für festverzinsliche Anlagen. Der Grossteil der Finanzierungen wurde 2020 und 2021 bei sehr niedrigen Kupons bereitgestellt. Der Markt hat die 2025 fälligen Anleihen weitgehend im Griff und macht gute Fortschritte bei den Anleihen, die 2026 fällig werden. Viele andere Anleihen mit niedrigen Kupons werden erst 2027 oder 2028 fällig, und die meisten Emittenten haben ihre Fälligkeiten zeitlich gestaffelt. Bei einer auf Anleihen ausgerichteten Kapitalstruktur sind die zusätzlichen Kapitalkosten, die sich aus für eine längere Zeit höher bleibenden Zinsen ergeben, also nicht sonderlich hoch. Bleiben die Zinssätze bis 2026, wenn diese später fälligen Anleihen zurückbezahlt werden, auf diesem Niveau, dann steigen die Kapitalkosten. Schuldner mit festen Zinsen haben jedoch noch ein paar Jahre, bevor dies zu einem Problem wird. Zinssätze, die für eine längere Zeit höher bleiben, werden jedoch eher zum unmittelbaren Problem für variabel verzinsliche Schuldtitel wie Loans und Private Credit, insbesondere wenn das Risiko variabler Zinssätze nicht abgesichert wurde.
Globale Auswirkungen von unterschiedlichen Zinssätzen
Ausserhalb der USA wurden die Fälligkeitsgrenzen nicht in gleichen Masse hinausgeschoben, wahrscheinlich weil die Emittenten mit baldigen Zinssenkungen rechnen. Wir nehmen an, dass Emittenten ihre fälligen Anleihen aktiver refinanzieren werden, sobald die Zinssenkungen beginnen. Ausserhalb der USA halten sich die Neuemissionen in Grenzen, aber das könnte sich ändern, sobald die Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern. Dies könnte auch dazu führen, dass mehr US-Emittenten die Ausgabe von Schuldtiteln in anderen Währungen und auf anderen Märkten in Betracht ziehen, wodurch sich weitere globale Chancen ergeben.
Die letzten Jahre scheinen eine verlängerte Phase der Normalisierung gewesen zu sein, kein tatsächlicher Ausfallzyklus. Dennoch besteht immer noch das Risiko einer Rezession in den nächsten 12 bis 18 Monaten. Die Frage ist, ob es dann auch zu einem richtigen Ausfallzyklus kommen wird.
Die Kapitalstrukturen grosser Unternehmen stellen ein weiteres Risiko dar, da ihre Fremdfinanzierung bei den heutigen Zinsen nicht tragfähig ist. Wahrscheinlich wird es in diesem Teil des Marktes zu Zahlungsausfällen kommen, woraufhin Schuldenmanagement-Massnahmen eingeführt werden, um eine übermässige Verschuldung zu verhindern. Dies stellt möglicherweise das grösste Risiko auf dem Markt dar, jedoch auch eine grosse Chance, wenn man auf der richtigen Seite der Kapitalstruktur und zum richtigen Preis investiert ist. Wir sind auf der Suche nach Chancen in diesem Bereich, wobei unsere Vorgehensweise den Vorteil hat, dass wir diese grossen Kapitalstrukturen vermeiden können, wenn wir keine Gelegenheiten sehen.
Anlagechancen bei Hochzinsanleihen
Wenn die Spreads zu eng sind, verkauft man in der Regel die Anlage und sucht nach Möglichkeiten, bei denen die Spreads noch angemessen sind. Zurzeit bedeutet das, die Nachzügler zu durchforsten, um jene zu identifizieren, die noch einen Wert bieten. Diese chancenreichen Papiere, die aus unerklärlichen Gründen zu den Nachzüglern gehören, profitierten nicht von der enormen Rallye der Risikoanlagen von Ende Oktober letzten Jahres bis März dieses Jahres.
Ein Beispiel dafür ist der Telekommunikationssektor. Er befindet sich derzeit in einem Teufelskreis zwischen Anleihen und Aktien. Der schwache Aktienmarkt führt zur Ausweitung der Credit Spreads, und die grösseren Credit Spreads dürften den Aktieninhabern Sorgen bereiten. Der Telekommunikationssektor sieht sich zwar einem gewissen Wettbewerbsdruck durch Anbieter von kabellosen Festnetz- und Glasfaseranschlüssen ausgesetzt, der sich in den letzten Jahren verstärkt hat, doch die grundlegende Stärke des Sektors ist nach wie vor vorhanden. Der Kabelanschluss, der die Haushalte mit Hochgeschwindigkeitsinternet versorgt, ist unserer Ansicht nach immer noch ein wertvoller Vermögenswert. Die Unternehmensleitungen müssen anfangen, ihren Fokus auf die Senkung der Credit Spreads zu richten, und das dürfte auch die Aktienkennzahlen verbessern.
