Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy bei ING Investment Management.
von Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy bei ING Investment Management
Knapp fünf Jahre nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, der die weltweite Finanzkrise auslöste, bestehen die Schuldenprobleme weiter. Ausserdem befürchten politische Verantwortungsträger, Anleger und viele andere Mitglieder der Gesellschaft immer noch, dass es zu einer neuen Krise kommen könne. Zahlreiche Diskussionen sind darüber geführt worden, was zur Lösung der Schuldenprobleme zu tun ist und wie ein sinnvoller Investmentansatz im derzeitigen, durch Schulden belasteten Umfeld aussehen sollte. Dass in vielen Fällen noch keine Lösung gefunden wurde, ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass es an zwei zentralen Faktoren mangelt, die für einen soliden Entscheidungsprozess der politischen Verantwortungsträger und der Anleger erforderlich sind.
Trotz aller ungewohnten Entwicklungen der vergangenen Jahre in der Weltwirtschaft und im Finanzsystem, fällt es vielen immer noch schwer, zu akzeptieren, wie unsicher die Lage derzeit wirklich ist. Dies ist möglicherweise auf einen theoretischen Ansatz in der Wirtschafts- und Finanzwissenschaft zurückzuführen, der bei der Analyse der Welt, in der wir leben, kaum Platz für Unsicherheiten lässt.
Realität unsicherer als Modelle
Zu akzeptieren, dass die Realität erheblich unsicherer ist als die von uns verwendeten Modelle, ist vielleicht für machen unangenehm und/oder ernüchternd. Aber es hilft, geistig flexibel zu bleiben, und bewahrt uns davor, unsere Überzeugungen in Stein zu meisseln. So können ein übersteigertes Selbstvertrauen und das Eingehen übermässiger Risiken vermieden werden – denn so etwas geschieht gerade dann, wenn Überzeugungen nie in Frage gestellt werden. Das fehlende Verständnis für Unsicherheit ist eine Schwachstelle von politischen Verantwortungsträgern und Anlegern. Eine zweite ist ihre mangelnde Bereitschaft, Fehler einzugestehen. Dieses Verhalten lässt sich seit der weltweiten Finanzkrise weithin beobachten und hat wahrscheinlich dazu geführt, dass die Krise länger als notwendig dauert und dass einige Anlegerportfolios stärker als notwendig in Mitleidenschaft gezogen wurden.
Diagnose der Eurokrise
Drei Beispiele sind in diesem Zusammenhang zu nennen. Erstens die Diagnose der Eurokrise. Weil sie als Staatsschuldenkrise bezeichnet wurde, muss die „Lösung“ nach Meinung zahlreicher Beobachter in einer Verbesserung der öffentlichen Finanzen und in Strukturreformen bestehen. Dementsprechend hängen politische Ratschläge und Anlagestrategien häufig in zu hohem Masse von der Entwicklung in diesen Gebieten ab. Dabei wird übersehen, dass die Einführung des Euro zu sehr viel mehr unvorhergesehenen Konsequenzen geführt hat als selbst die damaligen Skeptiker annahmen. Der Euroraum ist zum einen ein suboptimaler Währungsraum (was seine Flexibilität bei der Reaktion auf externe Schocks verringert), und zum anderen hat der Euro selbst zu den hohen Leistungsbilanzungleichgewichten der Mitgliedsstaaten beigetragen. Diese Leistungsbilanzungleichgewichte sowie die übermässige Verschuldung des privaten Sektors haben die Eurokrise in sehr viel grösserem Umfang verursacht als der Zustand der öffentlichen Haushalte. Letztere gerieten erst deutlich nach Beginn der Krise wesentlich aus dem Gleichgewicht, weil sie für die geringere Aktivität im privaten Sektor und die Lücken in den privaten Finanzen in die Bresche springen mussten.
Weil die Ursache der Krise falsch diagnostiziert wurde und weil auch in der Folge keine Kursänderung stattfand, haben die politischen Verantwortungsträger und die Anleger die falsche Medizin (koordinierte Straffungen der Fiskalpolitik) verabreicht und wichtigen Fortschritten wie dem OMT-Programm der EZB oder der Bereitschaft zur Einführung einer Bankenunion zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Infolgedessen fiel das Wachstum deutlich schwächer aus als von den politischen Verantwortungsträgern prognostiziert und die Märkte schnitten deutlich besser ab als von den meisten Anlegern erwartet. Zwei weitere Beispiele für analytische Fehler sind zum einen das Postulat, dass Sparmassnahmen das Vertrauen im privaten Sektor erhöhen, und zum anderen die vereinfachende Annahme, dass eine quantitative Lockerungspolitik unvermeidlich inflationstreibend wirkt.
Das Märchen von der Austerität
Das Märchen von der Austerität war von Anfang an nicht sehr glaubhaft, da selbst die traditionelle makroökonomische Theorie kaum Anhaltspunkte für den Gedanken bot, eine restriktivere Fiskalpolitik könne die Konjunktur beleben. Darüber hinaus deuten nahezu alle empirischen Belege seit der Einführung einer breit angelegten Austeritätspolitik in Europa darauf hin, dass das Vertrauen im privaten Sektor durch diese Politik eher geschädigt als gefördert wird.
Die dritte als „Tatsache“ vertretene Auffassung – quantitative Lockerungen oder andere unkonventionelle Massnahmen zur Lockerung der Geldpolitik führten immer zu Inflation – lässt die Komplexität des monetären Transmissionsmechanismus in einer modernen Wirtschaft sowie die Rolle der Nachfrage nach Geld bzw. des Geldangebots ausser Acht. Ausserdem werden die jahrzehntelangen Erfahrungen in Japan vernachlässigt, wo eine solche Politik die Wirtschaft nicht aus der Deflation befreien konnte. Zuletzt haben sich alle Prognosen einer Inflationsbeschleunigung seit der Einführung der quantitativen Lockerungspolitik durch die Fed Anfang 2009 als falsch erwiesen. Dies war sehr kostspielig für Anleger, die sich aktiv entsprechend diesen Vorhersagen positioniert hatten. Dass diese Auffassung gescheitert ist, zeigt sich inzwischen ganz klar darin, dass fundamentalistische Gegner der quantitativen Lockerungspolitik jetzt schlicht andere Gründe für ihren Widerstand angeben. Inzwischen wird nicht mehr öffentlich vor hoher Inflation gewarnt, sondern „finanzielle Instabilität“ dient als Rechtfertigung dafür, dass man nicht zugeben will, die Warnungen vor einer lockeren Geldpolitik der Zentralbanken seien falsch gewesen.
Wer gesteht Fehler ein?
Ob Politiker, Ökonomen und andere Analysten dazu bereit sind, ihre Fehler bei den oben erwähnten Themen einzugestehen, ist deshalb ganz wichtig für die Gesellschaft, weil es beträchtliche Auswirkungen auf die Beschäftigungsaussichten und den allgemeinen Wohlstand hat. Anleger können nicht direkt darauf Einfluss nehmen; solche Entscheidungen hängen von Wahlen, vom Ruf der betroffenen Personen und von ihrer Präsenz in Zeitungen und anderen Medien ab. Und es hilft den Anlegern auch nicht, zu sagen, was die politischen Verantwortungsträger tun „sollten“.
Die Anleger müssen beurteilen, was passieren „wird“, da ihre Aufgabe darin besteht, attraktive Renditen für das von ihnen verwaltete Portfolio einzufahren. Nur so können sie die hart verdienten Ersparnisse der Menschen und Institutionen, für die sie anlegen, gut verwalten. Und dafür ist eine auf der Realität basierende und flexible Analyse des aktuellen Investmentumfelds unverzichtbar. Wie bei der Analyse anderer komplexer Systeme ist es sehr sinnvoll, den künftigen Erfolg anhand der Darwinschen Methode abzuschätzen. Darwin soll gesagt haben, nicht die stärksten oder intelligentesten Exemplare einer Art überlebten, sondern diejenigen, die sich am besten anpassen könnten. Natürlich wäre es hervorragend, wenn diese Erkenntnis nicht nur zufriedenstellende Anlagerenditen erbrächte, sondern auch den politischen Verantwortungsträgern als Leitfaden diente. Und wenn wir anerkennen, dass die Welt um uns herum von Unsicherheit gekennzeichnet ist, begreifen wir auch, dass für unser Basisszenario – eine allmähliche Erholung der Weltwirtschaft – nicht nur Abwärts-, sondern auch Aufwärtsrisiken bestehen. Zwar sollten wir die beträchtlichen Abwärtsrisiken, die vor allem von den Schwellenländern ausgehen (Markt- und gesellschaftliche Turbulenzen, sich wandelnde Wachstumsmodelle), nicht übersehen. Beträchtliche positive Überraschungen sind jedoch möglich, wenn die politischen Verantwortungsträger aus ihren Fehlern lernen und sich anpassen. Die Wachstumsaussichten würden von einer Stützung der Nachfrage in den Industrieländern und Reformen auf der Angebotsseite in den Schwellenländern profitieren, und wenn sich Hinweise auf eine solche Entwicklung finden, würden wir grössere Risiken eingehen und unsere Untergewichtung von Schwellenländer-Assets reduzieren.
Moderate Erhöhung der Weltwirtschaft
Da Letzteres per definitionem nicht unser Basisszenario ist, bewegen wir uns (noch) nicht in dieser Richtung. Wir stützen unsere Assetallokation derzeit auf die Annahme, dass die Erholung der Weltwirtschaft moderater verläuft und dass allmählich aus Liquidität und Fixed-Income-Positionen (die wir untergewichtet haben) in riskantere Vermögenswerte wie Aktien und Immobilien (die wir übergewichtet haben) umgeschichtet wird. Sobald sich das Umfeld ändert, werden wir unsere Einstellungen und unsere Allokation anpassen. Hoffen wir, dass wir nicht die einzigen sind.
