Eurizon: EZB unter Zugzwang – Ölpreisschock überlagert schwache Eurozonen-Daten
Investmentausblick «The Globe» von Eurizon
Die Märkte werden von einem Zusammenspiel verschiedener Faktoren bestimmt, das geopolitische Spannungen zwischen den USA und dem Iran mit robusten Makrodaten und einem starken Gewinnwachstum verbindet. Da weder eine Eskalation des Nahostkonflikts noch ein Friedensabkommen in Sicht ist, bleibt die Strasse von Hormus weiterhin gesperrt. Der Ölpreis (WTI) pendelt dabei weiterhin um die Marke von 100 USD pro Barrel. Die US-Wirtschaft überrascht durch ihre Widerstandsfähigkeit. Nach sechs Monaten nahezu vollständiger Stagnation hat der Arbeitsmarkt die Erwartungen nun zwei Monate in Folge übertroffen. Dies hat zu einer deutlichen Neubewertung der geldpolitischen Erwartungen geführt.
Zinssenkungserwartungen seitens der Fed wurden vollständig revidiert; der Markt geht nun davon aus, dass Anfang 2027 eine Zinserhöhung erforderlich sein könnte, mit einem Federal Funds Rate von 4,00 % gegenüber dem aktuellen Niveau von 3,75 %. Weniger positiv stellt sich die Datenlage in der Eurozone dar, wo sowohl das Verbraucher- als auch das Unternehmervertrauen merklich nachgegeben hat. Die EZB richtet ihr Augenmerk gleichwohl auf die Inflationsrisiken. Die Geldmarkt-Futures preisen derzeit zwei bis drei Zinserhöhungen ein, was einen EZB-Leitzins von 2,50 % bis 2,75 % Anfang 2027 implizieren würde. Ein Ölpreis von 100 USD sowie der anhaltende Zinsdruck belasten die Risikoassets bislang nicht spürbar. Diese werden durch den intakten Gewinnzyklus gestützt, der seinerseits massgeblich von Technologieinvestitionen getragen wird. Das Gewinnwachstum für den globalen Aktienmarkt (MSCI AC World) wird für das laufende Jahr auf +26 %, für das Folgejahr auf +16 % und für 2028 auf +12 % geschätzt.
Der Nahostkonflikt und die Unterbrechung des Schiffsverkehrs in der Strasse von Hormus haben zu einem deutlichen Anstieg der Energiepreise und in der Folge zu einem erhöhten Inflationsdruck geführt. Die Meerenge stellt einen der bedeutendsten Knotenpunkte des weltweiten Energiehandels dar, weshalb Lieferunterbrechungen erfahrungsgemäss rasch auf die Öl- und Gaspreise durchschlagen.
Dies bereitet den Zentralbanken zunehmend Sorge, da sie befürchten, dass sich der ursprünglich als vorübergehend eingestufte Energieschock zu einer Quelle anhaltenden Inflationsdrucks entwickeln könnte. Infolgedessen haben sie einen restriktiveren geldpolitischen Kurs eingeschlagen.
Dies gilt insbesondere für die EZB, in deren Währungsraum die Inflation im April auf 3,0 % gestiegen ist und damit deutlich über dem Zielwert von 2,0 % liegt. Die EZB hat signalisiert, dass sie bereit ist, die Zinsen in den kommenden Monaten anzuheben, wobei der erste Schritt voraussichtlich im Juni erfolgen dürfte.
Die Geldmarkt-Futures preisen derzeit rund drei Zinserhöhungen innerhalb der nächsten zwölf Monate ein, was den Leitzins auf 2,75 % bringen würde. In der zweiten Jahreshälfte 2027 würden diese Erhöhungen teilweise wieder zurückgenommen. Es handelt sich dabei jedoch um Erwartungen, die stark von der weiteren Entwicklung des Konflikts abhängen und entsprechend volatil sind. Eine Beilegung des Konflikts würde der EZB ermöglichen, einen weniger restriktiven geldpolitischen Kurs einzuschlagen.
Zu Jahresbeginn verfolgte die Fed das Ziel, die Zinsen für einige Monate unverändert zu lassen, im Bereich von 3,50 % bis 3,75 %. Die dabei zum Ausdruck gebrachte akkommodierende Haltung spiegelte sich in der Absicht wider, bis Ende 2026 zwei Zinssenkungen vorzunehmen.
Der Nahostkonflikt hat die Lage seither erheblich ungewisser gemacht. Der zunehmende Inflationsdruck hat die Fed bewogen, von einer akkommodierenden zu einer neutralen Haltung überzugehen. Gleichzeitig zeigt sie sich zunehmend offen für mögliche Zinserhöhungen, sollte die Inflation dauerhaft über 2 % verbleiben.
Für die Märkte fiel die Erwartungsverschiebung noch deutlicher aus. Während zu Jahresbeginn noch zwei Zinssenkungen bis Ende 2026 eingepreist waren, preisen die Geldmarkt-Futures nun für das gesamte laufende Jahr unveränderte Zinsen im leicht restriktiven Bereich ein sowie Zinserhöhungen ab den ersten Monaten des Jahres 2027.
Vor diesem Hintergrund erscheint das Umfeld für Kevin Warsh, den von Präsident Trump als Nachfolger Powells nominierten Fed-Vorsitzenden, als ausgesprochen anspruchsvoll. Trotz der erheblichen Unsicherheit infolge des Konflikts sind die konjunkturellen Signale derzeit grundsätzlich beruhigend. Sowohl die Gesamtwirtschaft als auch der Arbeitsmarkt erholen sich nach der Stagnationsphase des Vorjahres. Die Inflation hingegen, die seit nunmehr fünf Jahren über dem Zielwert von 2 % liegt, hat aufgrund der gestiegenen Energiepreise erneut angezogen.
Die Bank of Japan (BoJ) verfolgt seit 2024 einen vorsichtigen Ansatz und geht bei der geldpolitischen Normalisierung behutsam vor. Diese ist bislang durch vier Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte geprägt. In dieser Phase hat die BoJ ihren Fokus auf die Kern-Kern-Inflation verlagert, die die volatilsten Komponenten ausschliesst, um die Beständigkeit des zugrundeliegenden Trends besser beurteilen zu können.
Trotz des jüngsten Rückgangs liegt die Inflation im Durchschnitt weiterhin über dem Zielwert von 2%. Getragen wird sie von der Schwäche des Yen sowie von Druck auf Dienstleistungen und Löhne. In den kommenden Monaten dürften die Preise zudem erneut anziehen, wie die preisbezogenen Komponenten des Einkaufsmanagerindex (PMI) andeuten, die auf die Höchststände der vergangenen Jahre zurückgekehrt sind.
Die Märkte preisen eine weitere Zinserhöhung für die Sitzung im Juni ein. Der schwache Yen, gestiegene Energiekosten und zunehmender Inflationsdruck erhöhen den Handlungsdruck auf die BoJ, ohne dass dies eine aggressive geldpolitische Straffung impliziert.
Die geldpolitische Normalisierung schreitet damit weiter voran, jedoch in einem Tempo, das massgeblich davon abhängt, dass kein übermässiger Druck auf Staatsanleihen und die Renditekurve entsteht, die sich bereits deutlich versteilt hat. Zugleich gilt es, negative Auswirkungen auf das Wachstum zu vermeiden, das infolge des Energieschocks potenziell einer Abschwächung ausgesetzt ist.
Die Ausrichtung der chinesischen Zentralbank ist im vergangenen Jahr stabil geblieben, mit unveränderten Zinssätzen und einem verstärkten Einsatz von Instrumenten zur Steuerung der Yuan-Volatilität. Die PBOC verfolgt dabei das Ziel eines moderaten Wachstums bei gleichzeitigem Risikomanagement.
Der Inflationsausblick bleibt im Vergleich zu anderen Industrieländern verhalten. Zwar zeigen die Einkaufsmanagerindizes (PMI) Anzeichen einer Belebung, und die Inputpreise befinden sich auf dem höchsten Stand seit 2022. Das Ende der Deflationsphase hat den Abwärtsdruck jedoch nicht beseitigt, da das Problem der Produktionsüberkapazitäten weiterhin ungelöst ist. Der Erzeugerpreisindex (EPI) deutet auf anhaltend schwache Preise bei Endprodukten hin, was darauf schliessen lässt, dass die für einen nachhaltigen Preisauftrieb erforderlichen Voraussetzungen noch nicht gegeben sind.
Die Binnenkonjunktur bleibt trotz einer im ersten Quartal durch Exporte aus dem Bereich erneuerbarer Energien gestützten Erholung fragil. Der Immobiliensektor befindet sich nach wie vor im Abschwung; sinkende Immobilienpreise belasten das Verbrauchervertrauen sowie die Vergabe neuer Hypotheken und signalisieren damit eine weiterhin schwache Binnennachfrage
Vor diesem Hintergrund behält die PBOC einen akkommodierenden, aber vorsichtigen geldpolitischen Kurs bei. Der anhaltende Anstieg der Energiepreise macht Zinssenkungen im Verlauf des Jahres 2026 weniger wahrscheinlich, während die Möglichkeit einer Zinserhöhung nach wie vor als sehr fernliegend gilt.
(Eurizon/mc/ps)
