Von Maarten-Jan Bakkum, Global Emerging Markets-Aktienstratege bei ING IM, Den Haag.
Frankfurt am Main – Brasilien ist eines derjenigen Schwellenländer, die in den vergangenen zehn Jahren besonders stark vom kräftigen Anstieg der Anlageinvestitionen in China profitiert haben. Wegen der hohen chinesischen Nachfrage nach Eisenerz und Sojaprodukten legten Brasiliens Exporte in den Jahren 2001 bis 2011 im Durchschnitt um über 20% zu. Dank dieser guten Exportentwicklung konnten auch die Importe rasch ansteigen, ohne dass sich der Zahlungsbilanzsaldo ernsthaft verschlechterte. Und aufgrund der günstigen Terms of Trade, die auf den langjährigen Anstieg der Rohstoffpreise zurückzuführen waren, wertete die Währung auf und es wurde mit einer Fortsetzung des Aufwärtstrends gerechnet. Dies löste kräftige Portfoliozuflüsse aus.
Da Chinas Nachfrage nach Rohstoffen in den kommenden Quartalen und Jahren langsamer ansteigen dürfte, verschlechtert sich das Umfeld für Brasiliens Wirtschaft. Der seit 2002 zu spürende Rückenwind flaut ab. Dies hat beträchtliche Auswirkungen auf das Wachstum, die Kapitalflüsse und den Wechselkurs. Wenn die Regierung weiterhin zögert, Strukturreformen umzusetzen, dürfte sich das Wachstum in einem ungünstigeren globalen Umfeld abschwächen. Auch die ausländischen Kapitalzuflüsse dürften sinken, und der Real dürfte abwerten. Diese strategische Prognose stellt allerdings auf einen längeren Zeitraum ab. Kurz- bis mittelfristig sind die Wachstumsaussichten nicht so ungünstig. Die Entwicklung am Arbeitsmarkt, die Inflationsraten und das Zinsniveau sind dabei die entscheidenden Faktoren.
Privatkonsum als wichtigster Wachstumsmotor
In den vergangenen Jahren war der Konsum der privaten Haushalte, der einen Anteil von 64% am BIP hat, der wichtigste Wachstumsmotor. Das Wachstum wird durch die Beschäftigung sowie das Lohn- und Kreditwachstum weiterhin gut gestützt (vgl. Grafik). Am Arbeitsmarkt bestehen weiterhin Engpässe. Ausserdem hat die Regierung die Entwicklung durch eine Anhebung der Mindestlöhne um 14% in diesem Jahr noch angeheizt. Daher ist nicht damit zu rechnen, dass sich das Wachstum des privaten Konsums in den kommenden Quartalen merklich verlangsamt. Das hohe Verbrauchervertrauen deutet auf ein ausserordentlich günstiges Umfeld für den Konsum hin. Die grössten Risiken sind mittelfristig die Inflationsentwicklung und längerfristig die rasch ansteigende Verschuldung der privaten Haushalte.
Bei den Anlageinvestitionen ist das Bild weiterhin nicht überzeugend. Ehrgeizige Infrastrukturinvestitionen sind zwar geplant, werden aber nicht in dem Masse umgesetzt, wie es zwei Jahre vor der Fussballweltmeisterschaft und vier Jahre vor den Olympischen Spielen zu erwarten wäre. Die Investitionstätigkeit wird weiterhin durch die umfangreiche Bürokratie und das ungünstige Investitionsklima gehemmt. Auch die hohen Inflationsraten und Nominalzinsen wirken sich negativ aus. Die privaten Banken haben sich auf die Vergabe von Konsumkrediten konzentriert, so dass Anlageinvestitionen in hohem Masse von der Finanzierung durch die nationale Entwicklungsbank BNDES abhängig sind.
Geschäftsvertrauen tendiert wieder nach oben
Nachdem die Investitionen seit dem Sommer vergangenen Jahres nur schwach zugelegt haben, sind jedoch in jüngster Zeit erste positive Signale zu erkennen. Das Geschäftsvertrauen tendiert seit Jahresbeginn nach oben, und der Frühindikator der Zentralbank erreichte im November die Talsohle. Dies sollte auf eine Belebung der Anlageinvestitionen in den kommenden Monaten hindeuten, zumal die Zentralbank den Leitzins seit dem vergangenen September um 275 Bp. gesenkt hat. Angesichts des ungünstigen Investitionsklimas und der hohen Kostenstruktur in der Gesamtwirtschaft dürfte das Wachstum der Investitionen jedoch relativ niedrig bleiben und sicherlich unter der Wachstumsrate des privaten Konsums liegen (vgl. Grafik).
Das kräftige Wachstum des Konsums, die Engpässe am Arbeitsmarkt und der unzureichende Anstieg der Investitionen haben die Inflationsraten in den vergangenen Jahren nach oben getrieben. Derzeit liegt die Gesamtinflationsrate bei 6%, d.h. knapp unter der Obergrenze des Zielkorridors der Zentralbank (6,5%; vgl. Grafik). In der vergangenen Woche senkte die Zentralbank den Leitzins SELIC um 75 Bp. auf 9,75%. Der Schritt fiel grösser als erwartet aus und folgte auf vier Zinssenkungen um jeweils 50 Bp. seit Sommer 2011.
Geldpolitik extrem gelockert
Die Geldpolitik wurde trotz des kräftigen Konsumwachstums und der hohen Inflationsraten extrem gelockert. Hauptgrund dafür ist der hohe Wechselkurs, der von den Behörden als wichtigste Ursache für das schlechte Abschneiden des verarbeitenden Gewerbes angesehen wird. Die Zinsen wurden gesenkt, um Lokalwährungsanleihen weniger attraktiv für ausländische Anleger zu machen und eine weitere Wechselkursaufwertung zu verhindern.
Diese Strategie ist insbesondere im derzeitigen globalen Umfeld verständlich, in dem die grossen Zentralbanken ihre Zinsen nahe Null halten und reichlich Liquidität in den Markt pumpen. Unseres Erachtens wird die Wettbewerbsfähigkeit von Brasiliens verarbeitendem Gewerbe jedoch nicht nur durch den starken Real beeinflusst. Von grösserer Bedeutung ist die hohe Kostenstruktur, die auf hohe Steuersätze, eine umfangreiche Bürokratie, eine unzureichende Infrastruktur und teure Arbeitskräfte zurückzuführen ist. Diese Probleme müssen durch neue politische Initiativen gelöst werden. Indem sie sich ausschliesslich auf den Wechselkurs konzentrieren, weichen die Behörden den wirklich wichtigen Reformen aus. Gleichzeitig gehen sie grössere Risiken ein, indem sie die Geldpolitik lockern, obwohl das Konsum- und Kreditwachstum hoch ist und die Inflationsrate bereits seit zwei Jahren über dem Mittelwert des Zielkorridors (4,5%) liegt.
Leistungsbilanzdefizit steigt an
Die Tatsache, dass sich das Leistungsbilanzdefizit ausweitet, deutet ebenfalls darauf hin, dass das Wachstum der Binnennachfrage in Brasilien eigentlich nicht weiter angekurbelt werden muss. Trotz der lebhaften weltweiten Nachfrage und der hohen Preise, die Brasilien in den vergangenen Jahren für seine Exportgüter verlangen konnte, steigt das Defizit seit 2006 an. Im Verhältnis zum BIP ist das Defizit mit 3-4% in diesem Jahr noch tragbar; dass es sich jedoch trotz der bisher hohen Rohstoffexporte ausweitet, ist bemerkenswert. Diese Entwicklung ist auf den sehr hohen Konsum der privaten Haushalte und die nicht wettbewerbsfähige Industrie zurückzuführen.
Insgesamt verfügt die Zentralbank unseres Erachtens nicht über Spielraum für aggressive Zinssenkungen. Die Inflation dürfte in diesem Jahr hoch bleiben. Nach einigen Monaten mit niedrigeren Inflationsraten dürfte die Gesamtrate ab Q2 wieder auf einen Stand von über 6% ansteigen. Unseres Erachtens ist Brasilien eines der Länder, in denen mit recht hoher Wahrscheinlichkeit in der zweiten Jahreshälfte mit einem Inflationsproblem zu rechnen ist; dann dürften die Inflationsraten nämlich in allen Schwellenländern tendenziell wieder ansteigen. Da der Real von allen Schwellenländerwährungen am teuersten ist und nur wenige Länder in den vergangenen Jahren noch höhere spekulative Kapitalzuflüsse verzeichneten als Brasilien, ist es durchaus möglich, dass die Märkte im weiteren Jahresverlauf eine Wende erzwingen.
Angesichts der hohen Unsicherheit über die Zins- und Wechselkursentwicklung sowie der Konjunktureintrübung in China erscheint eine deutliche Erholung des Wachstums in Brasilien in diesem Jahr unwahrscheinlich. Wir prognostizieren für 2012 ein BIP-Wachstum von 2,7%. Für 2013 rechnen wir mit einer Rate von 3,8%, d.h. immer noch unter der Potenzialrate von 4,5%. (ING/mc/ps)
Über ING Investment Management
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Stand: Q4 2011, 31. Dezember 2011, AuM ohne ING Latin America und ING IM Australia
