Saxo Bank Währungskommentar: Wird Fed-Chefin Yellen die Fed degradieren?

John J. Hardy
John J. Hardy, Währungsexperte bei der Saxo Bank. (Foto: Saxo Bank)

Kopenhagen – Die lang anhaltende Besessenheit der Medien mit der Wahrscheinlichkeit und dem Zeitpunkt der nächsten Zinserhöhung der US-Notenbank hat sich schon längst abgenutzt. Die neue Frage lautet: Wird die Fed in den nächsten 12 – 18 Monaten eine Zinserhöhung starten – oder vielleicht gar nicht? Und nachdem irrelevante 25 Basispunkte die einzige Unsicherheit in der Fed-Richtlinie für den relevanten Horizont der Markterwartungen bilden, haben die Bewegungen am Währungsmarkt weiterhin an Schwung verloren. Nur das Brexit-Votum und die daraus folgende Schwäche des Pfund Sterling wahren  einen gewissen Pulsschlag der Wechselkurse.

Diesen Freitag wird die Fed-Chefin Janet Yellen beim hochkarätigen jährlichen Jackson-Hole-Symposium in Kansas City (USA) sprechen. Das ist eine seltene Gelegenheit, die Ansichten der weltweit bedeutendsten Zentralbankerin zu ihren Beobachtungen über das grosse Ganze der Währungspolitik zu hören und dem kurzfristigen Schwerpunkt auf das Wann und Ob der nächsten Fed-Erhöhung auszuweichen. Die grosse Erwartungshaltung an diese Rede wird noch weiter verstärkt: zum Einen wegen der klaren Uneinigkeit unter den Fed-Angehörigen, ob eine weitere Zinserhöhung nötig wäre, zum Anderen angesichts neuer Hinweise, dass einige Fed-Offizielle das aktuelle währungspolitische Instrumentarium als nicht ausreichend für die langfristigen Belastungen der US-Wirtschaft erachten.

Finanzpolitik als richtiges Mittel?
Der Fed-Präsident John Williams aus San Francisco – ein wichtiger Mitarbeiter unter Yellens Präsidentschaft in der Fed in San Francisco – hat einen Artikel veröffentlicht, dass der natürliche Zinssatz derzeit deutlich niedriger als in der Vergangenheit liege, was wiederum die Gefahr erhöhe, dass der geldpolitische Zinssatz bei oder unter Null schwanke und auch eventuelle Rezessionen länger oder schlimmer würden, da die Finanzpolitik sich nicht mehr so stark wie bisher durchsetzen könne. Als Gegenmassnahme fordert Williams in seinem Artikel bestimmte finanzpolitische und andere politische Massnahmen (z. B. nominelles BIP als Ziel – im Grunde genommen den Weg zurück zum nominellen BIP oder gar zu einem Realwachstum per Gelddrucken). Stanley Fischer, stellvertretender Vorsitzender der Fed, schlug mit einer Rede an diesem Wochenende in dieselbe Kerbe, die er mit der Frage abschloss, ob die Finanzpolitik das richtige Mittel sei, um die US-Wirtschaft von ihren langfristigeren Herausforderungen zu befreien, beispielsweise vom immer langsameren Produktivitätswachstum. Hierbei nannte er „effektive finanzpolitische und regulatorische Massnahmen“ als alternative, produktivere Möglichkeit.

Aus diesen Facetten entsteht ein verlockendes Bild, insbesondere angesichts der Tatsache, dass Fischer als einflussreiche Persönlichkeit bei der Fed gilt und Williams noch aus Yellens Zeit bei der Fed in San Francisco mit ihr verbunden ist. Als wäre die Angelegenheit nicht schon verwirrend genug, stellten kürzlich auch noch William Dudley, der einflussreiche Präsident der Fed in New York, und selbst Williams von der Fed in San Francisco kämpferisch den Bedarf an weiteren Zinserhöhungen in den Raum.

Gemässigt oder kämpferisch?
Aber wird Yellen diesen Freitag überhaupt Stellung nehmen? Seit ihrer Übernahme des Fed-Ruders Anfang 2014 hat sie sich äusserst zurückhaltend gegeben. Und würde ein Umschwung der Fed bei der langfristigen Politik im Markt eher als gemässigt oder als kämpferisch angesehen werden?  Einerseits: Die Anerkennung, dass sich die Fed in einer neuen Welt mit beeinträchtigtem Wachstum bewegt, würde darauf hindeuten, dass die Fed keine grossen und/oder häufigen Zinserhöhungen plant, da die Inflation ihrer Meinung nach erst dann wieder eintritt, wenn die Finanzanreize und Strukturreformen ihre volle Kraft entwickelt haben; diese Einstellung wäre also gemässigt. Auch die Reaktion des Marktes auf eingehende Daten würde dabei zum Teil eliminiert. Andererseits: Jede Erwähnung einer kurzfristigen Zinserhöhung ist kämpferisch, da der Markt eine mehr als einmalige Zinserhöhung in den kommenden 12 Monaten als äusserst unwahrscheinlich ansieht. Könnte die Fed stattdessen zwei Zinserhöhungen kurz nacheinander vornehmen und dann den „Schwarzen Peter“ im kommenden Jahr an den neuen Kongress und den neuen Präsidenten weitergeben?

Im Grunde könnte die Fed unter Yellen ihre eigene Degradierung aussprechen, nachdem Greenspan und Bernanke sich seit mehr als 25 Jahren ganz im Sinne von „Masters of the Universe“ als Herrscher des Universums aufgespielt hatten – also ihre Unfähigkeit gestehen, langfristig das Richtige für die Wirtschaft zu leisten. Wenn die Fed genug davon hat, in eine finanzpolitische Ecke gedrängt zu werden, und diese längerfristige Kehrtwende in der Finanzpolitik tatsächlich umsetzt, steht äusserst viel auf dem Spiel. Die wirklich interessanten Aussagen an diesem Freitag werden wohl zwangsläufig in vorsichtige Formulierungen verpackt oder nur ganz am Rande gestreift werden. Aber wenn eine handfeste Botschaft ausgesprochen wird, egal wie direkt oder indirekt, könnte sich diese Botschaft an einem Markt, der verzweifelt auf neue Entwicklungen hofft, ziemlich drastisch auswirken. (Saxo Bank/mc/ps)

Autor: John J. Hardy, Head of FX Strategy, Saxo Bank

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