St. Gallen – Am Donnerstag wird die SNB ihre nächste geldpolitische Lagebeurteilung veröffentlichen. Ein Erdbeben wird sie damit an den Finanzmärkten nicht auslösen.
Nachdem die Fed zinsseitig ein Moratorium bis Ende 2023 verkündet hat, wird die SNB ebenfalls über eine längere Zeit nicht an der Zinsschraube drehen. Die SNB wird zwar betonen, dass die negative Zinsdifferenz zur Eurozone wichtig sei, um den Franken zu schwächen. Realistischerweise sind die Zinsen jedoch eingefroren, solange die Fed sich nicht bewegt. Der Nationalbank wird deshalb weiterhin eine aktive Währungspolitik betreiben und versuchen, den Franken stabil zu halten. Das hat sie auch während der Coronakrise gemacht, mit der Folge, dass ihre Devisenreserven um 100 Mrd. Franken auf 850 Mrd. Franken gestiegen sind. Da es für die SNB nicht möglich ist, mehrere Hundert Milliarden Franken am Devisenmarkt zurückzukaufen, ohne eine neuerliche Aufwertungsfantasie für den Franken zu entfachen, werden ihr die Devisenreserven noch sehr lange erhalten bleiben. Sie dürften durch zusätzlich notwendige Interventionen künftig weiter zunehmen, wie die Erfahrung der letzten Jahre zeigt.
Die SNB legt ihre Devisenreserven ertragbringend an, wobei die Sicherheit der Anlagen wichtiger ist als die reine Renditemaximierung. Das betrifft vor allem die 80% Obligationen im Portfolio, die grösstenteils in Staatsanleihen mit einem Rating von AAA oder AA investiert sind. Auf diesem Teil des Portfolios verdient die SNB im aktuellen Tiefzinsumfeld nicht viel. Ein Teil der Obligationen ist jedoch in Anleihen mit einer tieferen Bonität oder mit einer langen Restlaufzeit angelegt. Auf diesen kann sowohl in US-Dollar als auch in Euro ein ansehnlicher Ertrag erzielt werden. Hinzu kommen die 20% der Devisenreserven, die in Aktien investiert sind.
13 Mrd. Franken Ertrag pro Jahr
In den letzten zehn Jahren hat die SNB mit ihren Devisenreserven durchschnittlich 2.2% pro Jahr verdient. Diese Periode war jedoch durch mehrheitlich gute Aktienjahre geprägt. Zudem sind die Zinsen weiter gesunken und haben der SNB dadurch Kapitalgewinne auf ihren Obligationenbeständen beschert. Auf der anderen Seite ist der Franken pro Jahr im Durchschnitt 1.5% gestiegen, was direkt als Währungsverlust negativ auf die Devisenreserven durchgeschlagen hat. In den nächsten Jahren werden die Zinsen nicht mehr markant weiter sinken, weshalb der Ertrag auf den Obligationen gering ausfallen wird. Die Aktien dürften in Umfeld der wirtschaftlichen Erholung nach der Corona-Rezession aber weiter an Wert gewinnen. Der Franken wird auch dank der SNB-Währungspolitik stabil bleiben oder nur wenig teurer werden. Konservativ gerechnet, schätze ich das Ertragspotenzial auf den Devisenreserven daher auf 1.5% pro Jahr, was einem durchschnittlichen Gewinn von knapp 13 Mrd. Franken entspricht, wobei die Schwankungen von Jahr zu Jahr erheblich sein werden.
Politischer Druck auf die SNB
13 Mrd. Franken Gewinn, scheinbar aus dem Nichts, wecken natürlich Begehrlichkeiten. Der Ideen sind viele und es werden immer mehr. Die SNB könnte die AHV finanzieren oder den Pensionskassen aus ihrem Tiefzinsloch helfen. Das Erreichen des Klimaziels ist auch mit hohen Ausgaben verbunden. Zudem wird der Unterhalt der guten Infrastruktur, die wir uns in der Schweiz leisten, immer aufwendiger. Der Druck auf die SNB wird steigen, ihre Gewinnausschüttung an Bund und Kantone zu erhöhen oder zweckgebundene Ausgaben zu finanzieren. Während höhere allgemeine Ausschüttungen der SNB zwar nicht gut, aber auf Dauer wohl kaum zu vermeiden sind, sind zweckgebundene Finanzierungen unbedingt zu verhindern. Einmal in Kraft gesetzt, sind diese nicht mehr zu stoppen, sondern werden immer weiter ausgedehnt. Es «kostet» ja nichts. Dass damit die Unabhängigkeit der SNB und ihre Freiheit in der Gestaltung der Geldpolitik eingeschränkt wird, wirkt sich nicht in einer offensichtlichen Rechnung in Franken aus, sondern in einem tieferen Wirtschaftswachstum über die Zeit. (SGKB/mc/ps)
