Von Thomas Gitzel, Chief Economist VP Bank
Vaduz – Auch die Schweizerische Nationalbank (SNB) ist auf einen restriktiven Kurs eingeschwenkt. Sie hat im Juni die Zinsen um unerwartet deutliche 50 Basispunkte erhöht. Wie die anderen Notenbanken, die in den letzten Jahren Wertschriften am Markt gekauft haben, wird die SNB zudem auch ihre Bilanz über die Zeit reduzieren wollen. Ein spezielles Unterfangen.
Die Inflationsprognose mache weitere Zinsanhebungen erforderlich, hiess es vonseiten des SNB-Präsidenten Thomas Jordan Anfang Juni. Laut den Projektionen der SNB liegt die Teuerungsrate im Jahr 2022 und 2023 bei durchschnittlich 2.8 % bzw. 1.9 %. Auf Sicht der kommenden 24 Monate könnten die eidgenössischen Währungshüter deshalb aus unserer Sicht den Leitzins bis auf ein Niveau von zwischen 1.5 und 2 % erhöhen. Doch die SNB behält sich auch – in Abhängigkeit der Wechselkursentwicklung – einen Abbau der Devisenreserven vor.
SNB: Die expansivste Notenbank der Welt
Die SNB wehrte sich in den letzten Jahren immer gegen einen starken Franken. Auch nach Beendigung ihres Regimes des Mindest-Eurokurses im Januar 2015 kaufte sie Wertschriften in anderen Währungen, um ein allzu starkes Aufwerten des Frankens zu verhindern.
Während die Notenbanken der USA und der Eurozone, die Fed und die EZB, im Zuge ihrer ultra-expansiven Geldpolitik Wertpapiere kauften, vornehmlich Staatstitel, hiess das Quantitative Easing nach eidgenössischer Machart, Devisenmarktintervention. Gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) ist die SNB mit ihren Eingriffen am Währungsmarkt sogar die expansivste Notenbank der Welt (siehe Grafik). Die Bilanzsumme beläuft sich auf 137 % des BIP und schlägt damit die Fed und die EZB um Längen, und selbst die Bank of Japan.
Bilanzsummen im Vergleich (in % BIP)
Grosses Aktienportfolio
Im Kampf gegen die hohen Inflationsraten kann der Abbau der Bilanzsumme die Zinserhöhungen verstärken. Die in den vergangenen Jahren grosszügig verteilte Liquidität wird damit – zumindest teilweise – wieder eingesammelt. Die US-Notenbank macht derzeit davon Gebrauch: Die Fed baut seit Juni ihre Bilanzsumme um monatlich 45 Mrd. US-Dollar ab. Das Volumen soll nach drei Monaten auf 90 Mrd. erhöht werden. Aus dem ehemaligen Quantitative Easing wird also ein Quantitative Tightening (mehr dazu hier). Ganz ähnlich würde es sich verhalten, wenn die SNB ihre Devisenreserven abbauen würde. Letztere liegen aktuell bei knapp über 1 Billion USD.
Entwicklung der Devisenreserven der SNB (in Mrd. USD)
Da der Franken zuletzt gegenüber dem US-Dollar etwas verlor, könnte die gegenwärtige Situation tatsächlich genutzt werden, um mit einem Abbau der Devisenreserven zu beginnen. Ob dem tatsächlich so ist, lässt sich aber nur mit zeitlicher Verzögerung feststellen, wenn die Zahlen zu den Devisenreserven veröffentlicht werden.
Würde die SNB ihren Bestand an Devisenreserven reduzieren, hätte dies Implikationen für die in Fremdwährungen getätigten Investitionen. Laut der SNB-Statistik entfallen 39 % der Devisenreserven auf den US-Dollar, 37 % auf den Euro, 8 % auf den japanischen Yen, 6 % auf das britische Pfund, 3 % auf den kanadischen Dollar und 7 % auf alle übrigen Währungen. Das Gros wird dabei in Staatsanleihen (64%) investiert. Auf Aktien entfallen ganze 25 % und auf sonstige Anleihen 11%. Eine Reduktion der Devisenreserven würde bedeuten, dass die SNB das Geld aus fällig werdenden Anleihen nicht wieder anlegt oder aktiv Aktien verkauft.
Ausgehend vom aktuellen Devisenbestand entfallen auf den Aktienanteil rund 250 Mrd. USD. Gemäss den vierteljährlichen Meldungen, die die SNB der US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC) über die Aktienbestände machen muss, belief sich der Wert in US-Aktien am Ende des 1. Quartals 2022 auf 177 Mrd. USD (gut 45 % der in Dollar notierten Devisenreserven).
Bestand von US-Aktien in der SNB-Bilanz (in Mrd. USD)
Das Gros des Aktienportfolios ist also in den USA investiert. Europäische Aktien sind demnach weniger prominent vertreten. Im Gegenzug dürfte der Anteil von Anleihen aus der Eurozone im Verhältnis zu US-Schuldpapieren überproportional gross sein.
Doch selbst wenn die SNB mit ihrem Bestand an US-Aktien eine gewichtige Investorin ist, von einer Schwächung des US- Markts bei SNB-Aktienverkäufen ist nicht auszugehen. Einerseits wird die SNB nur kleine Volumen abgeben. Andererseits spricht auch der immense Umsatz an den US-Märkten dagegen. Laut US-Börsendaten liegt das tägliche Volumen alleine an der New Yorker Börse bei mehr als 3 Billionen US-Dollar.
Verkäufe stärken Franken gegenüber Dollar
Die relativ hohe Aktienquote bei den Devisenreserven der SNB ist im internationalen Vergleich aussergewöhnlich, sind doch Aktien grösseren Schwankungen unterworfen als Anleihen. Anders als bei Anleihen muss man sie zudem aktiv verkaufen und kann sie nicht einfach auslaufen lassen. Deshalb kann von einem Bilanzsummenabbau eidgenössischer Prägung gesprochen werden.
Wenn die SNB in den kommenden Monaten und Quartalen ihre Bilanzsumme reduziert, wird sie damit den Franken stärken – vermutlich vor allem gegenüber dem US-Dollar. In dieser Währung ist auch die Mehrheit der Devisenreserven denominiert.
Darüber hinaus ist der Franken gegenüber dem Greenback gemessen an den Notierungen des Vorjahrs schwächer. Aufwertungen des Frankens gegenüber dem US-Dollar dürften in Anbetracht hoher Energiepreise deshalb willkommen sein – hilft dies doch im Kampf gegen einen weiteren deutlichen Teuerungsanstieg. (VP Bank/mc/ps)
