Daniel Lüchinger, CIO der Graubündner Kantonalbank, im Interview

Von Helmuth Fuchs

Moneycab: Herr Lüchinger, die Federal Reserve hat den Leitzins im September auf 3,75 bis 4,00 Prozent angehoben, die EZB hat ihn im Juni und September angehoben, der Ölpreis steigt, und der Iran-Krieg ist nicht gelöst. Trotzdem notieren die grossen Aktienindizes knapp unter ihren Höchstständen – und die GKB bleibt in Aktien übergewichtet. Ihr eigenes Papier sagt, entscheidend sei, ob das Wachstum das höhere Zinsniveau trägt. Welches sind aus Ihrer Sicht derzeit die grössten Risiken für Anleger?

Daniel Lüchinger: Die aktuell grosse Chance ist gleichzeitig auch das grosse Risiko: Künstliche Intelligenz ist der grosse Treiber an den Aktienmärkten. Die vorhandenen Risiken werden überlagert und eine gewisse Sorglosigkeit ist spürbar. Auf der anderen Seite sehen wir aktuell keine Bewertungsblase, sondern eine Gewinnblase – die Unternehmensgewinne wachsen, es finden Gewinnrevisionen gegen oben statt. Höhere Zinsen sind in einem Umfeld von starkem Wachstum, steigender Produktivität und damit steigenden Gewinnen durchaus gut tragbar. Ausserdem: Ein grosser Treiber hinter den Zinsanstiegen ist im hohen Investitionsbedarf der Unternehmen zu finden. Es herrscht also Wettbewerb um das vorhandene Kapital. Wir sollten also auf die Profitabilität der Unternehmen achten.

«Die aktuell grosse Chance ist gleichzeitig auch das grosse Risiko: Künstliche Intelligenz ist der grosse Treiber an den Aktienmärkten. Die vorhandenen Risiken werden überlagert und eine gewisse Sorglosigkeit ist spürbar.» Daniel Lüchinger, CIO der Graubündner Kantonalbank

Bei welcher Zinsmarke für zehnjährige US-Treasuries würden Sie das Aktienübergewicht abbauen? Und ganz aktuell: Ihr Anlageausschuss hat am 22. September getagt – was haben Sie geändert?

Das Investment Committee der GKB hat am 22. September beschlossen, keine Anpassungen an der Positionierung vorzunehmen. Aus unserer Sicht sind Aktien weiterhin interessanter als Obligationen, weshalb wir am Übergewicht festhalten. Mit Blick auf die Positionierung ist für uns folgendes von zentraler Bedeutung: Innerhalb der Obligationen bleiben wir untergewichtet. Insbesondere wird auch das Untergewicht in High Yield beibehalten – wir sehen hier spannendere Opportunitäten auf der Aktienseite, vor allem in den Schwellenländern.

Das Aktienportfolio besteht aus einem Kernportfolio, ergänzt um sowohl defensive als auch marktnahe Bausteine. Das Setzen einer Zinsmarke halte ich für wenig zielführend. Es kommt wie gesagt darauf an, aus welchen Gründen die Zinsen steigen. Wenn wie aktuell aufgrund höherer Realzinsen, sind höhere Zinsen tragbar.

Die GKB schreibt selbst, China bleibe im «New Normal» mit 4,5 bis 4,8 Prozent Wachstum, belastet von Immobilienkrise, Verschuldung und Deflation – warum sind Schwellenländer dennoch Ihre erste Wahl, wo genau liegt das Potenzial?

Genau, die positive Sicht auf Schwellenländer-Aktien wird beibehalten – wobei die Quote in einem GKB Vermögensverwaltungsmandat mit der Strategie «Ausgewogen» 5.5 Prozent ausmacht. Unser Modell zeigt weiterhin einen hohen Score für Schwellenländer an, ohne Berücksichtigung von China fällt dieser sogar noch höher aus. Wichtig ist, dass der Zusammenhang zwischen Wachstum und Aktienmarktentwicklung eher schwach ausgeprägt ist. Wir sehen auch bei den Schwellenländern deutliche Chancen durch eine Vertiefung der KI-Anwendungen. Die Performanceentwicklung gegenüber globalen Aktien ist nach wie vor stark – während Schwellenländeraktien weiterhin vergleichsweise tief bewertet sind. Natürlich sorgen die hohen Energiepreise sowie die steigenden US-Realzinsen für Gegenwind.

«Wir sehen auch bei den Schwellenländern deutliche Chancen durch eine Vertiefung der KI-Anwendungen. Die Performanceentwicklung gegenüber globalen Aktien ist nach wie vor stark – während Schwellenländeraktien weiterhin vergleichsweise tief bewertet sind.»

Im Januar sagten Sie, KI könne als «General Purpose Technology» in den 2030er-Jahren bis zu 2 Prozentpunkte Wachstum pro Jahr beisteuern. Das ist eine gewaltige Zahl. Wie viel davon sehen Sie heute schon in der Produktivitätsstatistik – und wie viel ist Vorschuss?

Ich denke, wir sind hier noch in einem sehr frühen Stadium des Ausbaus. Aktuell können wir beobachten, dass die Investitionen in diesen Aufbau deutlich zum Wirtschaftswachstum beitragen. Wir gehen davon aus, dass rund 1 Prozentpunkt des US-Wachstums 2025 allein davon stammt. 2026 sehen wir, dass etwa ein Drittel des Wachstums im Zusammenhang mit der künstlichen Intelligenz zustande kommt.

Mit welchen Anlageinstrumenten lassen sich heute die höchsten Renditen erwirtschaften – und zu welchem Preis an Risiko? Welche Renditeerwartung pro Jahr für die nächsten drei Jahre unterlegt die GKB ihren Mandaten in Franken gerechnet?

Wie ausgeführt erachten wir Aktien als die erfolgversprechendere Anlageklasse. Wir rechnen bei Schweizer Aktien etwa mit 5.5 Prozent pro Jahr über die nächsten Jahre. Spannender, aber auch volatiler, sind dann Aktien aus den Schwellenländern oder auch Aktien von kleinen oder mittelgrossen Unternehmen, sogenannte Small & Mid Caps. Dort sind die Erwartungen rund 1.5 Prozentpunkte höher.

Obligationen halten Sie untergewichtet – in einem Umfeld steigender Zinsen fallen Aktien und Anleihen oft gleichzeitig, der klassische Diversifikationseffekt versagt. Welche Instrumente helfen da, die Risiken zu limitieren?

Wenn die Zinsen aus den richtigen Gründen steigen, dann können Aktien weiter ansteigen – Anleihen aber nicht. Zur Diversifikation setzen wir auf Immobilien und auch Gold. Innerhalb der Aktienquote aber auch auf andere Segmente wie beispielsweise Aktien aus dem Gesundheitssektor.

Welche Rolle spielen Kryptowährungen und digitale Assets heute in einem Anlegeruniversum, welche Strategie haben Sie für tokenisierte Wertpapiere, Stablecoins und tokenisierte Geldmarktfonds?

Wir setzen in der Vermögensverwaltung aktuell keine Kryptowährungen ein.

Welche Rolle spielt Künstliche Intelligenz heute schon bei Ihren Anlageentscheidungen und welche Funktionen und Entscheidungen werden KI-Algorithmen in drei Jahren bei der GKB übernommen haben?

Unser Schwerpunkt liegt derzeit darauf, eine verlässliche Datenbasis zu schaffen, damit KI unsere Anlageanalysen gezielt unterstützen kann. In drei Jahren wird sie voraussichtlich deutlich mehr Datenquellen auswerten, neue Datenpunkte einordnen und Veränderungen in Märkten und Unternehmen früher sichtbar machen. Sie kann damit Research und Risikobeurteilung beschleunigen und unsere Entscheidungsgrundlagen verbessern. Der Anlageentscheid selbst bleibt bei unseren Fachleuten und den zuständigen Gremien.

«Ein Algorithmus trägt keine Verantwortung: Für seinen Einsatz und seine Kontrolle ist der jeweilige Asset Manager verantwortlich.»

Wenn immer mehr Fonds, Hedgefonds und Robo-Advisors mit ähnlichen Modellen dieselben Signale lesen, drohen Herdenverhalten und Flash-Crashs. Werden Märkte durch KI effizienter oder fragiler – und wer haftet, wenn ein Algorithmus eine Kursbewegung auslöst, die niemand mehr versteht?

Beides ist möglich: KI kann neue Informationen schneller in Preise einfliessen lassen. Wenn viele Marktteilnehmer auf ähnliche Daten und Modelle reagieren, können sich Bewegungen in Stressphasen aber auch verstärken. Deshalb brauchen wir belastbare Daten, geprüfte Modelle, klare Risikolimiten und Menschen, die eingreifen können. Ein Algorithmus trägt keine Verantwortung: Für seinen Einsatz und seine Kontrolle ist der jeweilige Asset Manager verantwortlich.

Welchen Beitrag leistet die Anlagepolitik der GKB heute zur CO₂-Reduktion und zur Verminderung des Energieverbrauchs?

Wir verfolgen im Anlagegeschäft keinen absoluten CO₂-Reduktionspfad, sondern nutzen gezielt die Hebel, die wir als Investorin und Vermögensverwalterin haben, um tatsächliche Emissionsreduktionen zu fördern. Konkret bedeutet dies:

• Ausschlüsse in den Bereichen Thermalkohle und unkonventionelles Öl
• Klimaziel in den Einzeltitelfonds: Wir investieren verstärkt in Unternehmen, die ihre Geschäftsmodelle an Netto-Null ausrichten. Konkret: höherer Anteil an Unternehmen mit Netto-Null Zielen und Transitionsplänen als die jeweilige Benchmark
• Stewardship: Aktiver Dialog mit Unternehmen sowie Asset Managern von Drittfonds und Ausübung der Stimmrechte und Mitgestaltung regulatorischer und institutioneller Rahmenbedingungen. Dieser Hebel hat empirisch die grösste reale Wirkung erzielt. 

Wir berücksichtigen den Energieverbrauch also nicht direkt, sondern indirekt über glaubwürdige Netto-Null Ziele und Transitionspläne und versuchen, dadurch die tatsächlichen Emissionen der investierten Unternehmen zu reduzieren.

Zum Schluss des Interviews haben Sie zwei Wünsche frei, wie sehen die aus?

Ich habe nur einen. Nämlich, dass wir bei aller Effizienz, künstlicher Intelligenz, Wachstum und Machtstreben die Menschlichkeit nicht vergessen.

---