SGKB Investment views: Ist eine inverse Zinskurve der Vorbote der Rezession?

Thomas Stucki
Von Thomas Stucki, Chief Investment Officer bei der St.Galler Kantonalbank. (Foto: SGKB)

St. Gallen – Die Angst vor einer Rezession verunsichert die Anleger. Die Aktienkurse fallen und Staatsanleihen sind als sicherer Hafen gesucht. Finanzmedien und Analysten suchen nach Anzeichen, dass die Wirtschaft effektiv in eine Rezession fällt und die Befürchtungen an den Börsen richtig sind. Da die Konjunktur in den USA vor Stärke strotzt und in den aktuellen Daten keine weitgreifende Schwäche zu erkennen ist, müssen andere Indikatoren her. Das sind zum einen die Umfragen bei den Unternehmen wie die Einkaufsmanagerindizes oder der IFO-Index in Deutschland, welche schwächer aus-fallen. Erfahrungsgemäss werden solche Umfragen aber von der aktuellen Stimmung beeinflusst und sind deshalb bei konjunkturellen Wendepunkten nicht besonders zuverlässig. Fündig geworden ist man bei der inversen Zinskurve der US-Treasuries.

Normalerweise verlangen die Anleger als Entschädigung für das grössere Zins- und Inflationsrisiko für Obligationen mit einer längeren Restlaufzeit eine höhere Rendite. Die Zinskurve zeigt nach oben. Wenn die Rendite der 2-jährigen Obligation höher ist als diejenige der 10-jährigen Anleihe, wird die Zinskurve dagegen als invers bezeichnet. Invers wird die Zinskurve dann, wenn die Zentralbank ihre Leitzinsen stark erhöht hat und die Anleger davon ausgehen, dass sich die Wirtschaft so stark abschwächt, dass die Zentralbank ihre Zinsen in absehbarer Zeit wieder senken wird. In der Vergangenheit war dies meistens der Fall, weshalb eine inverse Zinskurve als sicherer Vorbote für eine Rezession interpretiert wird.

Zeichen richtig lesen
Die Zinsdifferenz 2-10 Jahre beträgt aktuell noch 0.15%. Die Zinskurve ist somit zwar flach, aber noch nicht invers. Da der 5-jährige Treasury aber weniger rentiert als der 2-jährige, sehen einige Kommentatoren das sichere Signal für die Rezession schon als erfüllt. So einfach ist es aber nicht. Vor den letzten Rezessionen, welche als Beweis für den Zinskurvenindikator verwendet werden, war das Zinsniveau deutlich höher als heute. Zudem hat die Fed die Zinsen jeweils stärker erhöht als bisher im aktuellen Zyklus. Vor der Finanzkrise 2008 ist der Fed-Satz beispielsweise von 1% auf 5% gestiegen, bevor die Zinskurve invers wurde. Zudem war schon eine deutliche Abschwächung des BIP-Wachstums erkennbar.

Die Zinsen der Fed sind mit 2.25% bis 2.50% immer noch auf einem Niveau, welches die Wirtschaft ankurbelt und nicht bremst. Die Grenze, die sogenannte neutrale Zinsrate, wird zwischen 2.75% und 3.00% angenommen. Dass die Fed die Konjunktur durch eine zu restriktive Geldpolitik abgewürgt hat, ist deshalb unwahrscheinlich. Zugleich sehe ich auch kein Platzen einer Blase wie die Subprime-Kredite, welche das Finanzsystem kollabieren lässt. Die Banken sind liquide und deutlich widerstandsfähiger aufgestellt als 2008. Die politischen Querelen wie der Handelsstreit zwischen den USA und China oder die Teilschliessung der US-Verwaltung belasten das Wachstum der Wirtschaft, wirken sich aber nur punktuell in einzelnen Sektoren stark aus.

Weitere Zinserhöhungen
Ich gehe davon aus, dass die US-Konjunktur in diesem Jahr schwächer ausfallen wird als 2018, was angesichts der tiefen Arbeitslosenrate und des steigenden Lohndruckes von der Fed auch angestrebt wird, um die Inflation unter Kontrolle zu behalten. Einen Fall in die Rezession sehe ich aber nicht.

Dass die Zinskurve so flach geworden ist und invers werden kann, hat vor allem mit der Angst der Investoren und ihrer Flucht in die Treasuries zu tun. Das hat die Rendite des liquiden und deshalb für grosse Transkationen beliebten 10-jährigen Treasury von 3.25% auf 2.70% gedrückt. Sobald sich die Finanzmärkte beruhigen, wird diese Rendite wieder in Richtung 3% steigen. Während die Fed selber in diesem Jahr von zwei weiteren Zinserhöhungen in den neutralen Zinsbereich ausgeht, spricht der Finanzmarkt schon von Zinssenkungen. Die Fed wird ihre Zinspolitik stärker an den Wirtschaftsdaten ausrichten als in den letzten zwei Jahren. Wenn möglich, wird sie aber die Zinsen weiter anheben. Ich denke, das wird dies bis Ende Jahr zweimal der Fall sein. (SGKB/mc/ps)

St. Galler Kantonalbank

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