VP Bank: Die Krux mit Tech-Börsengängen

KI verändert den Technologiesektor. SpaceX und weitere Riesen-IPO beschleunigen den Wandel.

Von Marcello Musio, Head of Equity & Bond Selection und Dominik Pross, Senior Equity Analyst VP Bank

Der Markt für Börsengänge steht vor einer neuen Phase. Mit Unternehmen wie SpaceX, OpenAI, Anthropic und der etwas weniger bekannten Databricks drängen in den kommenden Monaten Firmen an die Börse. Diese sind technologisch im Bereich Raumfahrt oder künstliche Intelligenz (KI) führend, aber zugleich ausserst kapitalintensiv.

Sie verschärfen damit den aktuellen Trend im Technologiesektor. Bislang überzeugten die grössten Tech-Unternehmen mit Geschäftsmodellen, die wenig Kapital benötigten und hohe Margen abwarfen. Der Fokus im ganzen Sektor verschiebt sich nun wegen hoher Investitionen in die KI-Infrastruktur von stabilen Cashflows zu unsicheren Zukunftserwartungen. Die anstehenden Börsendebüts – im Jargon IPO (Initial Public Offering) genannt – beschleunigen diesen Wandel und dürften zudem für mehr Volatilität im Sektor sorgen.

Mit diesem Artikel ordnen wir diese Entwicklung ein. Wir zeigen zunächst, was Anleger bei SpaceX tatsächlich kaufen, analysieren die strukturellen Unterschiede zu etablierten Tech-Konzernen und ziehen Lehren aus der Historie von Börsengängen. Anschliessend erörtern wir, was die aktuelle IPO-Welle über den Zeitpunkt im Kapitalmarktzyklus aussagt, ob sich Tech-Börsengänge überhaupt lohnen und wie Indexanbieter reagieren.

Was kauft man mit einer SpaceX-Aktie?
Den Auftakt der Serie von Tech-IPOs macht SpaceX von Serienunternehmer Elon Musk. Das Unternehmen steht exemplarisch für die neue Generation von Börsenkandidaten, deren wirtschaftliche Struktur sich deutlich von früheren Tech-Unternehmen unterscheidet. Statt eines homogenen Geschäftsmodells vereint es mehrere Segmente mit sehr unterschiedlicher Ertragslogik.

Der zentrale Werttreiber ist das Satelliteninternetgeschäft Starlink. Mit rund USD 11.4 Mrd. Umsatz und einem Betriebsergebnis von etwa USD 4.4 Mrd. (Marge von rund 40 %) erwirtschaftete dieses Segment 2025 den Grossteil des Cashflows. Starlink steht für ein skalierbares, infrastrukturbasiertes Geschäftsmodell mit wiederkehrenden Einnahmen und wachsender Kundenbasis von derzeit über 10 Millionen Nutzern. Damit ist Starlink der einzige planbare Pfeiler des Konzerns.

Demgegenüber steht das Weltraum-Geschäft mit Raketenstarts. Trotz technologischer Führungsposition aufgrund der eigenen Raketen ist dieses Segment strukturell schwächer: projektbasiert, kapitalintensiv und stark abhängig von der staatlichen und kommerziellen Nachfrage. Bei rund USD 4.1 Mrd. Umsatz resultierte 2025 ein operativer Verlust von USD 657 Mio. Die wirtschaftliche Qualität bleibt damit deutlich hinter jener von Starlink zurück.

Noch ausgeprägter zeigt sich die Risikoverschiebung im Bereich Zukunftsprojekte (Starship und KI-Infrastruktur). Zwar wurde 2025 ein Umsatz von USD 3.2 Mrd. erzielt, gleichzeitig belief sich aber der operative Verlust auf USD 6.4 Mrd. Dieses Segment ist daher vielmehr ein Portfolio von Realoptionen auf potenziell grosse, aber derzeit kaum quantifizierbare Märkte. Hohe Investitionen treffen auf lange Entwicklungszyklen und eine unsichere Monetarisierung.

Bemerkenswert ist, dass der adressierbare Gesamtmarkt des Unternehmens im IPO-Prospekt mit rund USD 28.5 Billionen beziffert wird. Nur entfällt der Grossteil davon auf genau die verlustträchtigen Zukunftsprojekte. Die Bewertungsperspektive basiert somit überwiegend auf langfristigen Erwartungen, nicht auf heutigen Cashflows.

Ein Investment in SpaceX ist daher kein klassisches Infrastruktur- oder Technologieinvestment, sondern eine Mischung aus stabilem Cashflow-Anker, zyklischem Industriegeschäft und hochspekulativem Zukunftsportfolio. Genau hier zeigt sich der strukturelle Wandel vieler kommender IPOs: Bewertungen verschieben sich weg von gegenwartsbezogenen Erträgen hin zu unsicheren, langfristigen Wachstumsannahmen.

IPO-Kandidaten im Vergleich zu Big Tech: Ein struktureller Bruch
In den vergangenen Jahren haben Techaktien Anlegern hohe Gewinne beschert. Doch die Unternehmen, die in den Startlöchern stehen, sind nur bedingt mit diesen Werten vergleichbar. Die Unterschiede zwischen den etablierten „Magnificent 7“, bestehend aus Alphabet (Google), Nvidia, Meta (Facebook), Amazon, Apple, Microsoft sowie Tesla, und der jüngsten Tech-Generation lassen sich auf drei Punkte reduzieren: Finanzierungskraft, Geschäftsstruktur und Kapitalintensität.

1. Eigenfinanzierung gegenüber Abhängigkeit vom Kapitalmarkt
   Die führenden Tech-Konzerne erwirtschaften stabile, hohe Cashflows und finanzieren Innovation aus eigener Kraft. Investitionen in KI oder Infrastruktur erfolgen bislang aus dem profitablen Kerngeschäft, was Risiken abfedert. Börsenkandidaten hingegen sind oft „Pure Plays“ ohne vergleichbare Cashflow-Basis. Wachstum erfordert kontinuierlich frisches Kapital – das Geschäftsmodell ist damit eng an die Kapitalmarktbedingungen gekoppelt.
   
2. Diversifikation gegenüber Konzentration
   Etablierte Tech-Konzerne verfügen inzwischen über diversifizierte Geschäftsmodelle, in denen sich Segmente gegenseitig stabilisieren. Derzeitige IPO-Kandidaten sind fokussierter. Sie bieten dadurch einen grösseren Hebel auf Zukunftstechnologien – aber eben auch eine höhere Abhängigkeit von einzelnen Erfolgsfaktoren wie der Technologieentwicklung oder Marktakzeptanz.
   
3. Asset-light gegenüber kapitalintensiv
   Der wohl wichtigste Unterschied liegt in der Kapitalintensität: Bisher funktionierte Big Tech wie ein digitales Marktplatz- oder Plattform-Modell: Einmal gebaut, konnten unendlich viele Menschen die Dienste nutzen, ohne dass für die Tech-Riesen grosse Extrakosten entstanden. Durch diese Skalierbarkeit waren die Unternehmen extrem profitabel und sparten Kapital (Asset-Light), das sie an ihre Aktionäre zurückgaben. Der KI-Boom ändert das komplett. Für KI benötigen zum Beispiel die Hyperscaler wie Microsoft oder Google gigantische Rechenzentren, Spezialchips und enorme Mengen an Strom. Diese Investitionen fressen teilweise über die Hälfte des Umsatzes auf. Aus den einstigen Digital-Plattformen werden kapitalhungrige Infrastruktur-Konzerne. Das erinnert eher an die Schwerindustrie als an die Tech-Welt von früher.

Für Investoren birgt das Konsequenzen: Während Big Tech bislang für berechenbares, cashflow-getriebenes Wachstum stand, repräsentieren die IPOs in der Pipeline eine Wette auf langfristige technologische Entwicklungen. Damit steigen die Unsicherheit, die Abhängigkeit von Kapitalmarktbedingungen und die Bewertungsrisiken. Die Frage ist daher weniger, ob diese Unternehmen erfolgreich sein können, sondern zu welchem Preis sich Anleger an diesem unsicheren Erfolg beteiligen wollen.

Lohnen sich Tech-IPOs überhaupt?
Viele Investoren stellen sich angesichts der Serie von Mega-Börsengängen die Frage, ob sie sich beteiligen wollen. Bei der Entscheidungsfindung kann sich ein Blick zurück lohnen, denn die Bilanz von Tech-Börsengängen ist ernüchternd. Ohne Zweifel entwickeln sich Aktien von Unternehmen, die sich dem Publikum geöffnet haben, in der sehr kurzen Frist sehr positiv. Das ist eine Funktion von Nachfrage, der Knappheit des Angebots und möglicherweise der medialen Aufmerksamkeit. Mittelfristig jedoch bleibt die Aktienperformance häufig hinter dem Gesamtmarkt zurück.

Selbst prominente Tech-Börsengänge wie Facebook (heute Meta) oder Snowflake waren in den ersten Jahren für Anleger mit erheblichen Rückschlägen verbunden. Betrachtet man nur die grössten Tech-IPOs, konnten nur wenige ihren Ausgabepreis im ersten Jahr halten (siehe Tabelle). Zwar erzielten einige dieser Aktien später attraktive Renditen, jedoch erst nach langen Durststrecken verbunden mit Opportunitätskosten.

Ein Blick auf Indizes, die auf Aktien von Börsengängen fokussiert sind, bestätigt dieses Bild. Der IPO-Index der New Yorker Börse NYSE entwickelte sich seit 2007 deutlich schwächer als der Gesamtmarkt. Die Erkenntnis für Investoren: Entscheidend für den Anlageerfolg ist nicht allein das Unternehmen oder seine Story, sondern vor allem der Einstiegspreis.

Das hängt mit einem Muster im Kapitalmarkt zusammen. Börsengänge erfolgen typischerweise, wenn die Stimmung gut und entsprechend viel Liquidität vorhanden ist und die Bewertungen steigen. Für Eigentümer, die Aktien verkaufen wollen, sowie das Unternehmen selbst sind dies ideale Bedingungen. Umgekehrt ist dies für neue Aktionäre oft ein ungünstiger Einstiegspunkt (siehe Abschnitt zum Marktzyklus unten).

Hinzu kommt ein psychologischer Faktor: Technologische Umbrüche von der Eisenbahn über das Automobil bis zum Internet und zur KI lösen regelmässig eine Euphorie aus und gehen einher mit überzogenen Erwartungen. Risiken und Bewertungen treten in den Hintergrund. In Extremfällen kommen zusätzlich Governance-Risiken hinzu, wie vergangene Skandale gezeigt haben. Gerade beim Thema Governance ist SpaceX nicht anders, weil der Gründer weiterhin gemäss Medienberichten über 80 % der Stimmrechte halten wird.

Deshalb ist für Anlegerinnen und Anleger Geduld oft die bessere Strategie. Wer die erste Euphoriephase abwartet, erhält nicht selten die Gelegenheit, später bei attraktiveren Kursen einsteigen zu können — und das bei unverändertem langfristigen Potenzial.

Wenn die IPO-Welle anrollt: spät im Zyklus
Historisch traten Wellen von Börsengängen häufig in späten Phasen von längeren, kräftigen Marktzyklen auf. Solche Marktzyklen sind durch eine lange Aufwärtsbewegung erkennbar sowie an der Ausdehnung der Bewertungen. Besonders auffällig ist weniger die Anzahl der Börsengänge als das Volumen pro Transaktion, das in Hochphasen deutlich ansteigt. Das war auch so während des Aufbaus der Dotcom-Blase rund um den Jahrhundertwechsel oder im Vorfeld der Finanzkrise von 2007/08.

Derzeit zeichnet sich eine neue Welle ab, angeführt von kapitalintensiven Technologieunternehmen. Neben SpaceX stehen mit OpenAI und Anthropic weitere Schwergewichte in den Startlöchern, deren Bewertungen bereits in privaten Kapitalrunden nahe, oder über der Billionen-Dollar-Marke liegen. Der Börsengang von SpaceX dürfte dabei eine Art Lackmustest werden: Kann der Markt mehrere Mega-IPOs in kurzer Zeit absorbieren?

Auffällig ist zudem die Struktur der drei grossen Kandidaten. Während in der jüngeren Vergangenheit etablierte Unternehmen, die abgespaltet wurden oder von Finanzinvestoren wie Private Equity stammten, die Börsengänge geprägt haben, dominieren aktuell wieder wachstumsstarke, aber oft unprofitable Technologieunternehmen. Das erinnert zumindest teilweise an frühere Übertreibungsphasen, auch wenn die Qualität der Geschäftsmodelle heute deutlich besser ist.

Ein Vergleich bietet sich eher mit kapitalintensiven Branchen wie der Telekommunikation an, die in den 1990er-Jahren ebenfalls von enormen Wachstumserwartungen geprägt waren. Entscheidend wird sein, ob auf die baldigen Riesenbörsengänge eine breite Welle kleinerer, weniger solider Emissionen folgt. Spätestens dann wäre erhöhte Vorsicht angebracht.

Rascher Einschluss in einige Indizes

Einige der grössten Indexanbieter lassen sich vom IPO-Fieber anstecken. Börsenneulinge werden gemäss den Indexreglementen nicht sofort in Aktienindizes aufgenommen. Jeder Anbieter hat hierfür eine eigene Methodik, die meist von der Marktkapitalisierung, dem Streubesitz und der Liquidität, einer Mindesthandelshistorie sowie von periodischen Review-Terminen abhängt.

Doch angesichts der erwarteten Riesen-Börsengänge haben nun mit Ausnahme von S&P alle wichtigen Indexanbieter angekündigt, ihr Regelwerk zu lockern, um eine schnellere Aufnahme in die Indizes zu gewährleisten. Die Frist von Erstnotiz bis Indexaufnahme wird möglicherweise auf nur fünf (FTSE, Russell), zehn (MSCI) oder 15 Handelstage (Nasdaq) reduziert. S&P hingegen wird SpaceX frühestens zwölf Monate nach dem Börsengang aufnehmen und verzichtet damit auf eine beschleunigte Indexanpassung.

Viele Investoren stellen sich angesichts der Serie von Mega-Börsengängen die Frage, ob sie sich beteiligen wollen. Bei der Entscheidungsfindung kann sich ein Blick zurück lohnen, denn die Bilanz von Tech-Börsengängen ist ernüchternd. Ohne Zweifel entwickeln sich Aktien von Unternehmen, die sich dem Publikum geöffnet haben, in der sehr kurzen Frist sehr positiv. Das ist eine Funktion von Nachfrage, der Knappheit des Angebots und möglicherweise der medialen Aufmerksamkeit. Mittelfristig jedoch bleibt die Aktienperformance häufig hinter dem Gesamtmarkt zurück.

Zu Zeiten der letzten grossen Tech-IPO-Welle interessierte die Frage der Indexaufnahme nur institutionelle Anleger. Mit dem Siegeszug von indexbezogenen Anlageprodukten (ETF und Indexfonds) hat sich dies fundamental geändert. So werden auch Privatinvestoren, welche weltweite Indexprodukte oder solche mit US-Aktien halten, unweigerlich und ungefragt zu Investoren der jüngsten Tech-IPOs.