Von Sebastian Paris-Horvitz
Angesichts des Marktdrucks, der Griechenland den Zugang zu privaten Finanzierungsmöglichkeiten nahezu versperrt hatte, mussten drastische Maßnahmen ergriffen werden, um das Land vor dem Bankrott zu retten. Der Umfang der getroffenen Maßnahmen ist auf jeden Fall beeindruckend. Analog gilt dies auch für die damit verbundenen Auflagen. Zusätzlich zu den bereits eingeleiteten Sparmaßnahmen in Höhe von rund 5 % des BIP müssen die Griechen in den kommenden drei Jahren weitere Haushaltsanpassungen vornehmen, die rund 11 % des BIP entsprechen.
Europäisches Megahilfsprogramm
Damit dieses Sparprogramm erfolgreich umgesetzt werden kann, umfasst das Hilfspaket eine Finanzspritze von beispiellosem Umfang. So wurden Griechenland Mittel von bis zu 110 Mrd. EUR in Aussicht gestellt. Obgleich von beispiellosem Umfang werteten die Kapitalmärkte dieses Paket als unzureichend. In der Folge bekamen weitere Länder wie Portugal oder Spanien die volle Wucht der Kapitalmärkte zu spüren. Eine deutliche Ausweitung der Renditeabstände mit der Gefahr eines systemischen Schocks war die Folge. Die Regierungschefs, die EZB sowie der IWF sahen sich gezwungen, ein europäisches Megahilfsprogramm zu schnüren, welches zweifellos in die Wirtschaftsgeschichte eingehen wird. In der Summe werden Mittel in der Höhe von ? 750 Mrd. bereitgestellt, um ein Übergreifen der griechischen Tragödie zu verhindern. Hinzukommt, dass sich die EZB zum Ankauf von Staatsanleihen bereit erklärt.
Märkte als Schiedsrichter der Sparbemühungen
Auch wenn die jetzt bekanntgegebenen Maßnahmen geradezu spektakulär sind, bleiben an den Märkten noch Fragen offen. Kann Griechenland Sparmaßnahmen in diesem Umfang überhaupt umsetzen? Lässt sich eine Ausdehnung der Probleme Griechenlands auf andere anfällige Länder der Eurozone wirklich (allen voran Portugal) verhindern? Wie sehen die Konsequenzen für die Eurozone und insbesondere für deren Institutionen aus? Zum gegenwärtigen Zeitpunkt besitzen beide Pläne unserer Ansicht nach durchaus ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit. Der Kraftakt, den Griechenland in einem kurzen Zeitraum vollbringen muss, ist jedoch von einem nahezu beispiellosen Umfang. Es wird sich in den kommenden Quartalen zeigen, ob die griechische Regierung ? und noch wichtiger das griechische Volk ? einen derart drastischen Sparkurs durchhalten kann. In der Zwischenzeit werden die Märkte zweifellos ihrer Rolle als Schiedsrichter gerecht und somit den Druck auf Länder der Eurozone aufrecht halten. Angesichts des massiven europäischen Rettungspakets sind die diversen Regierungen gezwungen, die angekündigten Sparpläne ernst zu nehmen und eine straffe Haushaltspolitik zu verfolgen. Dies gilt insbesondere für Portugal und Spanien, die zumindest zum jetzigen Zeitpunkt eine günstigere Finanzlage aufzuweisen haben, obwohl sich die Länder immer noch in der Rezession befinden. Italien schließlich hat zwar von allen Euroländern die zweithöchste Staatsverschuldung (geschätzte 118,2 % des BIP in 2010), dürfte jedoch im Jahr 2011 eine Finanzkonsolidierung schaffen und somit dem extremen Druck der Märkte ausweichen können.
CDS-reflektieren eine 50%-ige Ausfallwahrscheinlichkeit in den nächsten fünf Jahren für Griechenland
Dieser kurze Länderüberblick zeigt, welche systemischen Ausmaße die Situation Griechenlands bereits angenommen hat bzw. noch annehmen könnte. Es kann daher nicht ausgeschlossen werden, dass man zu Plan B greift (der vor allem in einer Restrukturierung der griechischen Schulden besteht), zumal am CDS-Markt bereits eine 50%-ige Ausfallwahrscheinlichkeit in den nächsten fünf Jahren eingepreist wird. Auch wenn sich das Für und Wider dieser Option für Griechenland einfach aufzeigen lässt, erscheinen uns die damit verbundenen Risiken für die Region als Ganzes gegenwärtig als sehr hoch. Dies würde sicher dazu führen, dass die Rahmendaten des Euro neu definiert werden. Mit dem jüngsten Beschluss haben die Regierungen der Euroländer bewiesen, dass sie der Lage gewachsen sind obgleich sie bis zu diesem Zeitpunkt ein klägliches Bild in punkto Krisenmanagement aufgezeigt haben. Kurz- bis mittelfristig besteht in der Eurozone dennoch ein «Kollateralvorteil»: Der Euro fällt und sorgt so für eine willkommene Unterstützung der Exporte.
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Wirtschaftswachstum
Die jüngsten Unternehmensumfragen sind insbesondere für Europa und die USA nach wie vor sehr positiv. Die Erholung des Fertigungssektors hält an. So erreichte der ISM in den USA im April sogar den höchsten Stand seit 2004. Auch in der Eurozone bewegen sich die PMI-Werte weiter nach oben. Gegenwärtig zeigt der PMI aller Euroländer an, dass der Fertigungsbereich expandiert. Zurückzuführen ist dies zum Teil auf das dynamische Wachstum des Welthandels. Gleichzeitig dürften die Auswirkungen der jüngsten Krisen das Wachstum der übrigen Euroländer nur unwesentlich beeinflussen. Gleichzeitig wird die unserer Ansicht nach langfristige Abwertung des Euro die Exporte ankurbeln. Dennoch bildet die Region mit einer Wachstumsrate von nur 1 % im internationalen Vergleich das Schlusslicht. In den Schwellenländern herrscht nach wie vor ein robustes Wachstum. Dies gilt insbesondere für Lateinamerika, wo das Wachstum in Brasilien und Mexiko für positive Überraschungen sorgen könnte. Diese Wachstumsdynamik schlägt sich bereits allmählich in wirtschaftspolitischen Anpassungen nieder.
Nächste Zinserhöhungsphase in Sicht
Die brasilianische Zentralbank hat ihren Leitzins erwartungsgemäß Ende April um 75 Basispunkte angehoben. Damit wird eine Zinserhöhungsphase eingeläutet, die sich unserer Meinung nach innerhalb eines Jahres auf rund 200 Basispunkte summieren dürfte. Auch China verfolgt eine restriktivere Geldpolitik und hat erst kürzlich die Mindestreserve-Anforderungen erneut erhöht. In den kommenden Monaten wird sich zeigen, welche Auswirkungen dies auf das chinesische Wachstum haben wird. Die Fed und die EZB sind angesichts der aktuellen Großwetterlage noch weit von derartigen Maßnahmen entfernt. Die Politik der EZB könnte angesichts der verschlechterten Wirtschaftslage der Eurozone sogar noch expansiver bleiben als erwartet (erste Zinserhöhung im 2. Quartal 2011).
Hauptsorge Volatilität
Das Klima der Unsicherheit, das durch die Haushaltskrise der Eurozone entstanden ist, stellt für die meisten risikoreicheren Assets offenkundig einen Nachteil dar. Die Angst, dass die Krise systemischen Charakter annehmen könnte, hat Anleger wieder vermehrt als sicher geltende Titel nachfragen lassen. 10-Jahres-Bundesanleihen rentierten bei 2,95 % (4. Mai 2010), was fast dem Stand in der schlimmsten Phase der Finanzkrise im Winter 2008 entspricht. Es ist gut nachvollziehbar, dass viele Investoren angesichts der jetzigen Situation in Panik geraten. Dem «Ansteckungsszenario», bei dem die schwächsten Länder der Eurozone eines nach dem anderen quasi in Konkurs gehen, erscheint uns allerdings nach dem Rettungsmaßnahmen der Regierungen und des IWF eingedämmt und zum jetzigen Zeitpunkt höchst unwahrscheinlich. Natürlich ist Vorsicht geboten, aber unserer Ansicht nach wäre es verfrüht, das globale Wachstum für tot zu erklären. Im Gegenteil: Das Wachstum ist vielmehr sehr robust. Es gilt deshalb, die Sektoren und Titel zu identifizieren, die in den kommenden Quartalen davon profitieren können. Es fällt schwer, zum aktuellen Zeitpunkt einen aggressiven Wechsel weg von risikoreichen Titeln zu empfehlen. Vielmehr werden risikoreiche Titel in den kommenden sechs Monaten unserer Ansicht nach eine überdurchschnittliche relative Wertentwicklung liefern. Neben den guten Wachstumsaussichten (die durch über den Erwartungen liegende Gewinne bestätigt werden) bleiben die Bewertungen weiterhin attraktiv, was darauf hinweist, dass noch nicht alle Faktoren eingepreist wurden. Andererseits muss man natürlich auf jeden Fall sowohl die makroökonomischen (Wachstum, Wirtschaftspolitik) als auch die mikroökonomischen (mit dem Wachstum verbundene Titel) Faktoren berücksichtigen. Wir bevorzugen weiterhin insbesondere solche Titel, deren Entwicklung an das Wachstum der Schwellenländer oder produktiven Investitionen gekoppelt ist. Was die derzeitigen Quellen der Unsicherheit anbelangt, so sind wir der Ansicht, dass der Wechselkurs zwischen EUR und USD 1,20 bis 1,25 erreichen könnte und europäische Titel gegenüber US-Werten vermutlich eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung erzielen werden.
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